Es ist ein Schritt, der die Alarmglocken eines jeden Investors und Kreditgebers schrillen lässt: Moody’s hat das Unternehmensrating des Aufzugteileherstellers Wittur von B3 auf Caa1 herabgesetzt. Eine Investition in das Portfoliounternehmen des Private-Equity-Investors Bain Capital ist der Bewertung von Moody’s zufolge daher nun mit einem „substanziellen Risiko“ verbunden.
Ebenfalls von dem Downgrade betroffen sind ein vorrangig besicherter first-lien Term Loan B in Höhe von 565 Millionen Euro, ein vorrangig besicherter second-lien Term Loan über 240 Millionen Euro sowie eine revolvierende Kreditlinie („senior secured first-lien RCF“) über 90 Millionen Euro. Das Rating der Instrumente bewertet Moody’s damit als „hochspekulativ“. Den Ausblick sowohl für die Unternehmensgruppe als auch für die Holding hat die Ratingagentur immerhin auf „stabil“ gesetzt.
Die Herabstufung durch Moody’s ist nicht nur wegen des sehr schwachen Ratings bedenklich, sondern auch weil es nicht das erste Mal innerhalb weniger Monate ist, dass Wittur ins Visier der Ratingagentur geraten ist. An der prekären Lage hat auch der Eigentümer Bain Capital einen großen Anteil.
Bain treibt Leverage bei Wittur auf die Spitze
Bei Wittur lassen gleich mehrere kritische Kennzahlen aufhorchen. Da wäre zum einen der extrem hohe Leverage von 14,9x Ebitda, der zudem in den vergangenen zwei Jahren rasant angestiegen ist. 2019 betrug er noch 8,5x Ebitda, 2020 waren schon 11,6x Ebitda. Der Extrem-Leverage ist also keine Ausnahmeerscheinung wegen eines einmaligen Ergebniseinbruchs. Moody’s ist besorgt über das Tempo, mit dem Bain Capital die Verschuldung von Wittur hochfährt, vor allem vor dem Hintergrund, dass Wittur in einem wirtschaftlich unsicheren Umfeld operiert.
Die Bayern haben viel Geschäft in China, doch gerade dort ist die Anzahl der neu gebauten Hochhäuser in den vergangenen Monaten zurückgegangen, unter anderem wegen der Schieflage des Immobilienriesen Evergrande. Dementsprechend werden auch weniger Aufzüge installiert. Außerdem belasten steigende Stahlpreise das Unternehmen, und diese Kostenbelastung dürfte noch weiter zunehmen, weil immer mehr alte Bezugsverträge auslaufen und durch teurere neue ersetzt werden müssen. Hinzu kommt, dass auch Wittur von Lieferengpässen betroffen ist und daher einen erhöhten Lagerbestand aufgebaut hat. Das gebundene Kapital dürfte inflationsbedingt zudem perspektivisch an Wert verlieren.
All diese Belastungen drücken auf die Profitabilität von Wittur: Im vergangenen Jahr erzielte Wittur bei einem Umsatz von 835 Millionen Euro einen Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) von 90 Millionen Euro – eine Ebitda-Marge von gerade einmal 11 Prozent. Das ist wenig angesichts des immensen Schuldenbergs.
Hinzu kommt, dass Wittur seit vier Jahren keinen positiven Free Cashflow (nach Zinszahlungen) mehr erzielt hat, sondern stattdessen jährlich rund 60 Millionen Euro Cash verbrennt, wie Moody’s ausgerechnet hat. Sekundäre Effekte des Ukraine-Kriegs auf Wittur – sollte es welche geben – sind hier zudem noch nicht eingepreist.
Wittur muss erst 2026 refinanzieren
Immerhin: Laut Moody’s verfügt Wittur über eine auskömmliche Liquiditätsposition und nur ein geringes Refinanzierungsrisiko. Zum Ende des vergangenen Jahres verfügte Wittur über fast 82 Millionen Euro Cash in der Bilanz sowie über eine ungezogene Betriebsmittellinie in Höhe von 70 Millionen Euro. Die nächsten Refinanzierungen stehen erst ab 2026 an. Mit Blick auf den derzeitigen Cashburn dürfte der Kassenbestand Wittur jedoch nur eine begrenzte Zeit über Wasser halten, bevor die Finanzabteilung frisches Geld hereinholen muss.
Noch halten die Covenants jedoch. Moody’s sieht auch in den kommenden 12 bis 18 Monaten kein Risiko eines Covenant-Bruchs. Dafür müsste Wittur aus Sicht der Ratingagentur „deutlich mehr Cash verbrennen“ und das Ebitda „substanziell“ abschmelzen. Dennoch kritisiert Moody’s die aggressive Finanzierungspolitik von Mehrheitseigner Bain Capital, welche die „hohe Risikotoleranz des Private-Equity-Eigentümers“ reflektiere. Zudem habe Wittur einen „schlechten Track Record“, was das Erreichen der Geschäftsprognosen angeht. Das lässt die Finanzabteilung der Bayern um CFO Max Padberg in keinem guten Licht dastehen.
Wann schafft Wittur den Break-even beim Free Cashflow?
Moody’s sieht allerdings auch ein kleines Licht am Ende des Tunnels: Trotz der angespannten Bilanz glaubt die Agentur, dass die Bayern ihre Kreditkennzahlen schon im Laufe dieses Jahres verbessern und den Cashburn „substanziell“ reduzieren können. Der Grund: Preiserhöhungen, die Wittur gerade durchsetzt. Das Wittur-Management selbst hat für dieses Jahr den Break-even beim Free Cashflow in Aussicht gestellt.
Doch Wittur ist noch längst nicht aus der Gefahrenzone heraus, denn selbst wenn der Cashburn gestoppt würde, fehlte immer noch das Geld, um die Schulden zu senken. Daher geht Moody’s davon aus, dass Wittur in diesem und im nächsten Jahr keine Chance hat, das einstige Rating von B3 (das ebenfalls im hochspekulativen Bereich liegt) wieder zu erreichen. Für ein Upgrade müsste der Leverage von Wittur unter den Wert von 7,5x Ebitda sinken und das Unternehmen einen nachhaltigen positiven Free Cashflow vorweisen, teilt Moody’s mit. Auch das Liquiditätsprofil müsse sich verbessern.
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Wittur hat lange Private-Equity-Vergangenheit
Dass Wittur so hoch verschuldet ist, hängt auch mit der Historie des Unternehmens zusammen, befindet sich das Unternehmen doch bereits seit 2006 in der Hand von Finanzinvestoren. Damals übernahmen Cerberus, Goldman Sachs und die Credit Suisse das bayerische Unternehmen.
Vier Jahre später, im Jahr 2010, reichte das Konsortium den 1968 gegründeten Aufzugteilehersteller an Triton und Capvis weiter. Die beiden Private-Equity-Investoren hielten Wittur bis 2015 im Portfolio und verkauften das Unternehmen dann an Bain Capital. Seit 2019 ist neben Bain Capital auch der kanadische Fonds PSP Investments mit 32 Prozent der Anteile beteiligt.
Um die erhofften Renditen zu erzielen, ist es ein bewährtes Mittel von Finanzinvestoren, das eingesetzte Fremdkapital und damit auch den Leverage immer weiter hochzufahren, um sich den Leverage-Effekt zunutze zu machen. Welche Auswirkungen das haben kann – vor allem wenn das Portfoliounternehmen zusätzlich in operative Herausforderungen rutscht – lässt sich am Beispiel von Wittur beobachten.
Wie Wittur und Bain Capital die Kurve kriegen wollen, ist nicht bekannt. Bain Capital wollte sich zur Finanzierungslage bei Wittur auf FINANCE-Nachfrage nicht äußern. Wittur ließ eine Anfrage von FINANCE unbeantwortet.
olivia.harder[at]finance-magazin.de
Olivia Harder ist Redakteurin bei FINANCE sowie Chefin vom Dienst bei FINANCE-Online und verfolgt schwerpunktmäßig die aktuellen Entwicklungen im Private-Equity- und M&A-Geschäft. Sie hat Philosophie, Politikwissenschaften, Soziologie und Geographie an der Justus-Liebig-Universität in Gießen studiert, wo sie auch einen Lehrauftrag innehatte. Vor FINANCE arbeitete Olivia Harder in den Redaktionen mehrerer Wochen- und Tageszeitungen, unter anderem beim Gießener Anzeiger.
