Transformation: Besser ohne Börse?

Die Zahl lässt aufhorchen: Im Jahr 2025 zogen sich bis Ende August 14 Unternehmen von der Börse zurück, wie eine Übersicht des Portals „Boersengefluester.de“ zeigt. Damit beendeten weit mehr Unternehmen ihr Listing an den deutschen Börsen, als neue hinzukamen. Denn ein IPO gelang bislang nur zwei Unternehmen: dem Technologiekonzern Pfisterer und dem Software-Haus Innoscripta. Beide Pfade sind strategische Entscheidungen, die das Management eines Unternehmens sorgfältig abwägen muss. „Der Vorstand muss das auf drei bis fünf Jahre durchdenken, um Spielräume auszunutzen“, sagt Nicholas Günther, Partner bei Freshfields in Düsseldorf. Er ist unter anderem darauf spezialisiert, bei Börsenrückzügen zu beraten. Nicholas Günther, Freshfields-Partner in Düsseldorf. Foto: Freshfields „Unternehmen fassen oft ein Delisting ins Auge, wenn eine Transformation oder eine Weiterentwicklung ansteht“, sagt Günther. Aus seiner Sicht stehen bei einer Entscheidung über den Börsenrückzug meist drei Punkte im Vordergrund. Er hält es für eine der wichtigsten Fragen zu klären, welche strukturellen Umbaumaßnahmen das Unternehmen tatsächlich umsetzen will. Denn dies setze den wirtschaftlichen, finanziellen und rechtlichen Rahmen für die weiteren Schritte. Außerdem gelte es zu bestimmen, wie relevant der Kapitalmarkt für die Gesellschaft ist, etwa um sich neues Eigen- oder Fremdkapital beschaffen zu können. „Umgekehrt kann es auch sein, dass die Kosten die kapitalmarktrechtlichen Auflagen für den Moment nicht rechtfertigen“, erläutert Günther die weiteren Leitplanken für eine solche Entscheidung. Dazu gehören unter anderem die periodischen und Ad-hoc-Berichtspflichten, die ein enges Korsett für Gesellschaften bilden können. Schließlich sollten die veröffentlichten Entwicklungen und Zahlen den Investoren munden. Externer Inhalt von Datawrapper Um externe Inhalte anzuzeigen, ist Ihre widerrufliche Zustimmung nötig. Dabei können personenbezogene Daten von Drittplattformen (ggf. USA) verarbeitet werden. Weitere Informationen. Immer entsperren Einmalig entsperren Kombination aus Übernahmeangebot und Delisting Klar ist für den M&A- und Gesellschaftsrechtler auch, dass für einen Rückzug von der Börse ein oder mehrere Partner mit ausreichenden Finanzmitteln nötig sind, um ein Delisting für den ausstehenden Anteil und ein vorgeschaltetes Übernahmeangebot aufzulegen. Das sind nach Günthers Erfahrung die üblichen Schritte in Deutschland: „Praktisch führt der Weg in ein Taking-Private über eine Kombination von Übernahmeangebot und nachfolgendem Delisting-Erwerbsangebot oder Squeeze-out.“ Dafür kommt sowohl eine Private-Equity-Gesellschaft als auch ein strategischer Investor in Frage. Beispiele gibt es für beides: Bei Covestro war das der emiratische Ölkonzern Abu Dhabi National Oil Company (Adnoc), bei Axel Springer die Beteiligungsgesellschaften CPP Investments und KKR. Günther gehörte seinerzeit zu dem Freshfields-Team, das KKR beriet. Grundsätzlich hält er auch gemischte Konsortien aus PE- und Corporate-Investoren für möglich. Wichtig sei in all diesen Varianten, dass die noch gelistete Gesellschaft die Entscheidung mittrage: „Man kann dann zwischen großen Aktionären und der Gesellschaft sehr interessante Lösungskorridore finden“, ist Günther überzeugt. Change-of-Control-Klauseln im Blick Da einem Delisting im regulierten Markt fast immer das Übernahme- oder Erwerbsangebot vorgelagert ist, löst dieses im Erfolgsfall auch die Change-of-Control-Klauseln in den Finanzierungsverträgen aus. Das müsse die Liquiditäts- und Finanzplanung natürlich berücksichtigen, sagt der M&A-Anwalt: „Das rote Tuch ist, wenn solch ein Schritt droht, den Stecker bei der Finanzierung zu ziehen – dann müssen belastbare Optionen für eine Refinanzierung bereitstehen.“ Ein zentrales Element bei einem Rückzug von der Börse ist für ihn auch die zugehörige Kommunikation. Wenn die Gesellschaft wirtschaftlich schon in der Defensive ist, wird diese schwieriger. Deshalb muss auch der Auftritt nach außen aus Sicht des Anwalts ein Teil der Transaktionsplanung sein, auch wenn er davon ausgeht: „Ob Investoren ein Erwerbsangebot annehmen oder nicht, hängt vor allem am Preis.“ Eher nachrangig bei der Entscheidung gegen den Fortbestand eines Börsenlistings sei dagegen, wie teuer der Aufwand dafür sei. Das Argument führen Unternehmen dennoch immer wieder an, etwa Gieag Immobilien im Sommer 2025 bei seinem geplanten Rückzug aus dem Münchener Freiverkehr. Weg an die Börse ist aktuell steinig Stephan Wyrobisch. Foto: PwC Vom Start an der Börse halten die Emissionskosten ja auch kein Unternehmen ab. „Das ist üblicherweise kein Hauptthema bei der Entscheidung über einen Börsengang“, sagt PwC-Partner Stephan Wyrobisch, der für die vierteljährliche Studie zum Emissionsmarkt Deutschland zuständig ist. Allerdings ist der Weg an die Börse aktuell steinig: Der Online-Ersatzteilhändler Autodoc etwa sagte im Sommer den geplanten IPO erneut ab. Beim Pharma- und Gesundheitskonzern Stada entschieden sich die Beteiligungshäuser Bain Capital und Cinven offenbar kurzfristig für einen Verkauf – angelegt war der Exit-Prozess offen mit einer Option für einen Börsengang. Noch wenige Tage vor dem Verkauf an Capvest erklärte der Stada-CEO Peter Goldschmidt: „Wir bereiten einen Börsengang im Herbst vor, sofern die Bedingungen stimmen.“ Externer Inhalt von Datawrapper Um externe Inhalte anzuzeigen, ist Ihre widerrufliche Zustimmung nötig. Dabei können personenbezogene Daten von Drittplattformen (ggf. USA) verarbeitet werden. Weitere Informationen. Immer entsperren Einmalig entsperren Damit sich das Blatt am IPO-Markt wendet, braucht es aus Wyrobischs Sicht ein paar erfolgreiche Börsengänge als Eisbrecher. Es gebe wieder mehr Diskussionen über diese Option, aber die globalen politischen und wirtschaftlichen Unsicherheiten stünden im Weg. Schließlich hätten es Neuemissionen immer schwer, selbst wenn das Geschäftsmodell und das Marktumfeld passen. Bis dahin dürfte die Zahl der Börsenabschiede jedoch weiterhin überwiegen.

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