In der vergangenen Dekade herrschte Goldgräberstimmung am Private-Debt-Markt: Getrieben durch das Niedrigzinsumfeld und die Suche nach auskömmlichen Renditen sind Milliarden an frischem Kapital in illiquide Anlageklassen wie Private Debt geflossen.
Doch die Private-Debt-Party ist vorbei. Der Dealflow liegt weiterhin unter den Erwartungen und erhöht damit den Anlagedruck der Fonds, während sich die Kreditprofile von Private-Debt-finanzierten Unternehmen in den vergangenen 24 Monaten deutlich verschlechtert haben, wie ein aktuelles Research von Scope zeigt. Parallel öffnet sich der Kapitalmarkt weiter und bietet institutionellen Investoren liquide und zum Teil weniger risikoreiche Anlagealternativen, die auch wahrgenommen werden.
Diese Marktdynamiken treffen zunächst einmal alle Debt-Fonds. Im Markt kursiert jedoch die These, dass nicht alle Häuser gleichermaßen unter den erschwerten Bedingungen leiden, sondern vielmehr nur bestimmte Häuser als Verlierer aus der Gemengelage herausgehen werden. Welche Anbieter sind gemeint – und was ist an der These dran?
Mid-Cap-Fonds ohne Alleinstellungsmerkmal haben es schwer
„Ich bin der Überzeugung, dass es im aktuell schwierigen Marktumfeld insbesondere Midmarket-Private-Debt-Fonds sind, denen es schwerfällt, auktionierte ‚Plain Vanilla‘-Deals zu gewinnen“, leitet Matthias Mathieu ein. Er hat den im Lower Midmarket agierenden Debt-Fonds Bright Capital 2017 gegründet und steht damit (verständlicherweise) außerhalb der Schusslinie seines Arguments.
„Im Midmarket gibt es zu viele Fonds ohne Alleinstellungsmerkmal und damit einen zu großen Wettbewerb um eine limitierte Anzahl an Deals. Hier wird die größte Konsolidierung stattfinden.“
Matthias Mathieu, Gründer von Bright Capital
Seine These begründet er so: „Im Midmarket, also dem Bereich zwischen 40 bis etwa 90 Millionen Euro Finanzierungsvolumen, gibt es zu viele Fonds ohne Alleinstellungsmerkmal und damit einen zu großen Wettbewerb um eine limitierte Anzahl an Deals. Deshalb wird hier die größte Konsolidierung stattfinden.“ Erste Abschiede aus dem Segment gab es mit Robeco, Hagim und Fidelity bereits, aber auch die Debt-Fonds von Häusern wie DWS und Generali sollen Schwierigkeiten haben, sich am Markt zu positionieren.
Warum Lower-Midmarket- und Large-Cap-Fonds sicher sind
Hinzu kommt aus Mathieus Sicht, dass Fonds der anderen beiden Größensegmente – Lower Midmarket und Large-Cap – aus verschiedenen Gründen eine Daseinsberechtigung haben. Large-Cap-Häuser wie Ares, Apollo und Blackstone sowie Goldman Sachs oder auch KKR mit ihren Debt-Fonds würden allein schon qua ihrer Größe gebraucht. „Fonds, die allein oder gemeinsam Finanzierungen zwischen 100 Millionen und mehreren Milliarden Euro stemmen können, sind eine relevante Alternative zum Leveraged-Loans-Markt“, ist Mathieu überzeugt.
„Im Large-Cap-Segment sind zwar auch Banken unterwegs, aber der Markt ist groß genug für alle. Und die Banken gehen schließlich nicht jeden Deal mit, sondern achten auch darauf, dass sich die Finanzierung underwriten lässt“, differenziert Dominik Felsmann, Deutschlandchef und verantwortlich für die hiesigen Private-Debt-Aktivitäten bei dem Asset Manager Tikehau Capital. Große Large-Cap-Deals würden zudem zum Teil auch von Private-Debt-Clubs finanziert; zwar vornehmlich noch in Großbritannien, aber vereinzelt auch schon in Deutschland.
Im Lower Midmarket hingegen seien wenige und vor allem spezialisierte Player wie Apera oder Crestline unterwegs, die mit ihrem Fokus auf die Nische und ihrem „maßgeschneiderten“ Finanzierungsangebot punkten, resümiert Bright-Capital-Gründer Mathieu. Diese Spieler erzielen laut dem Debt-Fonds-Manager „deutlich attraktivere risikoadjustierte Renditen“.
Midmarket-Debt-Fonds drücken öfter ein Auge zu
Die Krux: Um dem starken Wettbewerb im Midmarket standzuhalten, lockern einige Fonds ihre Kreditdokumentation und senken ihre Margen, will Debt-Fonds-Manager Mathieu beobachtet haben. Das bedeutet aber zugleich: Wenn es im Portfolio anfängt zu kriseln, hat der Kreditfonds weniger Möglichkeiten, durchzugreifen – und das auch noch zulasten der Zielrendite.
Tikehau-Deutschlandchef Felsmann stimmt seinem Branchenkollegen zu, nennt aber keine Namen: „Ich sehe ebenfalls Fonds, die über günstigere Margen an Deals kommen oder Covenant-Light-Strukturen anbieten, obwohl die Transaktion aus unserer Perspektive ein Risikoprofil aufweist, das mindestens den Leverage-Covenant erfordert.“
„Was wir gerade beobachten, ist Teil des Reifeprozesses des Marktes.“
Thorsten Weber, Head of Sponsor Finance DACH, Houlihan Lokey
Finanzierungsberater Thorsten Weber, der bei Houlihan Lokey die Finanzierungsberatung für Financial Sponsors in der DACH-Region leitet, sieht vor allem im Software-Bereich offensivere Debt-Fonds, die „teilweise höhere Flexibilität bieten und mehr Headroom gewähren“. Aus gutem Grund: Denn Software-Assets sind meist aufgrund ihrer Geschäftsmodelle hochattraktiv für Private Equity und Finanzierungsparteien – und deshalb aber auch hart umkämpft.
Weber sieht die Sache als Berater jedoch entspannt: „Was wir gerade beobachten, ist Teil des Reifeprozesses des Marktes. Viele Fonds fokussieren sich derzeit auf einzelne Marktsegmente wie zum Beispiel Small- oder Large-Cap, während es immer weniger Spieler gibt, die in allen Größenklassen aktiv sind. Aufgrund dieser Fokussierung gibt es heute im Small-Cap-Markt auch mehr Häuser, die anorganisches Wachstum via ‚Buy and Build‘ begleiten können.“ Für ihn sind diese Entwicklungen ein Zeichen einer weiteren (notwendigen) Professionalisierung des Marktes.
US-Wettbewerber machen hiesigen Debt-Fonds Konkurrenz
Die Zugeständnisse seitens Private Debt kommen allerdings nicht von ungefähr. Tikehau-Deutschlandchef Felsmann verweist dafür auch auf den US-Wettbewerb: „Wir sehen ganz klar, dass US-amerikanische Häuser nach Europa strömen und mit ihren US-Preisen versuchen, hier Kunden zu gewinnen. Teilweise liegen deren Margen bei 500 bis 550 Basispunkten.“ Derzeit rangieren die Margen hierzulande Marktexperten zufolge im Schnitt bei 550 bis 650 Basispunkten.
„Wir sehen ganz klar, dass US-amerikanische Häuser nach Europa strömen und mit ihren US-Preisen versuchen, hier Kunden zu gewinnen.“
Dominik Felsmann, Deutschlandchef von Tikehau Capital
Die Expansionsbemühungen erfolgen dabei entweder allein oder durch die Übernahme eines etablierten Spielers, wie es bei Nuveen und Arcmont der Fall war. Private-Debt-Manager Felsmann ist sich sicher, dass es künftig weitere ähnliche M&A-Manöver aus den USA geben wird, um in Europa vorzupreschen: „Die Fonds nehmen dabei in erster Linie den Mid- und Large-Cap-Markt ins Visier.“ Die Überlegung: Häuser in diesen Segmenten sind groß genug, um den hiesigen Markt zu erschließen.
Reicht die Rendite im Private-Debt-Midmarket aus?
Druck kommt zusätzlich von den Geldgebern der Private-Debt-Fonds, den Limited Partners. „Denn das Kapital, das aus illiquiden Anlageklassen wie Private Debt in liquidere Asset-Klassen wie Fixed Income wandert, stammt vor allem aus dem Midmarket“, sagt Bright-Capital-Manager Mathieu. Der Grund: Das Risiko-Rendite-Profil gemessen am Return pro Turn Leverage sei hier im Vergleich zum kleineren und größeren Segment deutlich unattraktiver. Grob lassen sich zweistellige Nettorenditen erzielen.
Felsmann, dessen Haus im Midmarket verortet werden kann, wähnt sich dennoch in Sicherheit. Er glaubt, dass „Probleme vor allem First-Time-Fonds kriegen werden“: „Sie bekommen die Schwierigkeiten beim Fundraising deutlicher zu spüren als Häuser, die bereits einen guten und langen Track Record vorweisen können – also schon mehrere Fonds-Vintages aufgelegt haben. Noch herausfordernder wird es fast nur für Fonds mit Kreditausfällen beziehungsweise Verlusten im Portfolio.“
Darüber hinaus glaubt Felsmann, dass nicht nur im Large-Cap-Segment, sondern auch im Midmarket ausreichend Deals finanziert werden wollen – wobei zu hören ist, dass die Qualität des Dealflows nicht immer den Ansprüchen der Debt-Fonds genügt.
Auf die Beziehung kommt es an
Der Private-Debt-Manager ist dennoch felsenfest davon überzeugt, dass man auch als „strengeres“ Haus, das auf Covenants besteht und nicht jeden Preiskampf mitgeht, einen Platz an der Sonne findet. „Der Markt ist getrieben durch gute Beziehungen zu Private-Equity-Fonds. Wer zum Beispiel schon mal einen Plattform-Deal finanziert hat, wird in der Regel auch Add-ons begleiten, weil das die Zusammenarbeit erleichtert – oder weil vielleicht ohnehin schon von vorneherein Akquisitionslinien verhandelt wurden.“
Es wäre daher sicherlich zu kurz gedacht, alle Midmarket-Private-Debt-Fonds über einen Kamm zu scheren. Im Gespräch mit Marktteilnehmern fällt zum Beispiel öfter der Name Ardian Private Credit im Zusammenhang mit professioneller Arbeit, aber auch Pemberton oder Bridgepoint Private Credit sind am Markt positiv behaftete Namen. Aber wie man so schön sagt: Ausnahmen bestätigen die Regel.
Olivia Harder ist Redakteurin bei FINANCE sowie Chefin vom Dienst bei FINANCE-Online und verfolgt schwerpunktmäßig die aktuellen Entwicklungen im Private-Equity- und M&A-Geschäft. Sie hat Philosophie, Politikwissenschaften, Soziologie und Geographie an der Justus-Liebig-Universität in Gießen studiert, wo sie auch einen Lehrauftrag innehatte. Vor FINANCE arbeitete Olivia Harder in den Redaktionen mehrerer Wochen- und Tageszeitungen, unter anderem beim Gießener Anzeiger.
