Noch im März soll die neue europäische Aktionärsrechte-Richtlinie das Europäische Parlament passieren. Diese soll die Rechte der Investoren stärken und die Unternehmensführung transparenter machen, beispielsweise in Bezug auf die Vorstandsvergütung. Die Anpassung wurde notwendig, weil sich die Landschaft der institutionellen Investoren in den vergangenen Jahren signifikant verändert hat.
Zum einen achten immer mehr Investoren auf sogenannte ESG-Themen (Environmental, Social, Governance), die die Nachhaltigkeit und soziale Verträglichkeit ihrer Investments sicherstellen. Zum anderen setzen professionelle Geldgeber vermehrt auf standardisierte Index-Strategien oder quantitative Computermodelle. Diese sogenannten passiven Investoren freuen sich derzeit über die relativ stärksten Zuflüsse an Kapital, bei vielen Emittenten werden mittlerweile zwischen 30 und 40 Prozent der Aktien auf diese Weise veranlagt.
Passive Investoren gewinnen an Bedeutung
Die stetig an Bedeutung gewinnenden passiven Investoren sind zur Abbildung eines Index verpflichtet und können ihre entsprechenden Werte nicht willkürlich verkaufen. Sie können bei einer Organentlastung, für den Erfolg einer Transaktion oder in der Abstimmung über Vorstandsvergütung das Zünglein an der Waage sein.
Speziell die Vorstandsvergütung sorgt auch in der Öffentlichkeit oft für Diskussionen. Viele Aktionäre erhoffen sich nun von der neuen Aktionärsrechte-Richtlinie geringere Vorstandsgehälter. Diese Unternehmenseigner werden jedoch enttäuscht: Speziell institutionelle Investoren interessieren weniger die absoluten Vergütungshöhen als vielmehr die Performance-Kriterien. Das heißt: An welche Kennzahlen sind die mitunter hohen Bonuszahlungen der CFOs und ihrer Kollegen gebunden?
Aus Sicht der Eigentümer ist die korrekte Messgröße für Performance die nachträglich betrachtete Summe aus Dividenden- und Kursrendite, der sogenannte Total Shareholder Return (TSR). In der vorausschauenden Perspektive entspricht dieser konzeptionell den erwarteten Eigenkapitalkosten der Eigentümer. Aktionäre fordern daher, die Performance-Messung und -Vergütung von Vorständen konsequent an der tatsächlich realisierten Entwicklung des TSR oder an dessen relativer Entwicklung zu einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen zu orientieren.
In der Umsetzung stößt die alleinige Ausrichtung am TSR jedoch an ihre Grenzen. Zum einen könnten damit negative Anreizwirkungen verbunden sein. Zum anderen können unsystematische Aktienmarktbewegungen den TSR – abgekoppelt von der tatsächlichen Unternehmensperformance – beeinflussen. Die Anschlussfähigkeit zu unternehmensinternen Steuerungskennzahlen ist zudem nicht immer gegeben.
Daher gewinnt die kombinierte Performance-Messung, die zusätzlich auch Kapitalrenditen verwendet, an Bedeutung. Der Vorteil: Den erwarteten Eigenkapitalkosten selbst kommt eine maßgebliche Rolle bei der Ableitung einer kapitalmarktbasierten Zielrendite zu. Letztlich determiniert ein für Investoren und Management angemessenes Wert-Buchwert-Verhältnis das Niveau, um das die Ziel-Rendite über den Kapitalkosten liegen muss. Wo dieser Wert liegt, ist freilich Verhandlungssache.
Asset Manager werden nach Performance Fee bezahlt
Institutionelle Investoren orientieren sich aber nicht an der TSR-Kennzahl, weil sie das Beste für das Unternehmen wollen. Die meisten Asset Manager werden maßgeblich mit einer Performance Fee vergütet: Wird ein Benchmark wie zum Beispiel die Entwicklung des Dax- oder MDax-Indexes geschlagen, fließt Geld – sonst nicht. Zudem hängen in der Regel auch die Löhne der Mitarbeiter der Asset Manager von der Höhe der erzielten Überrendite ab.
Dass sich Aktionäre stärker engagieren, ist grundsätzlich zu begrüßen, der Ansatz wird jedoch von der Realität konterkariert. Das Aktionariat börsennotierter Unternehmen ist heute extrem heterogen und viele Investoren sind im Gegensatz zum Idealbild eines klassischen verantwortungsvollen Eigentümers nicht an langfristigen Investments interessiert.
Angesichts dessen sind Aktionärsinteressen nicht immer identisch mit denen des Unternehmens. Bei Vergütungsfragen ist daher – wie durch die europäische Aktionärsrechte-Richtlinie europaweit gefordert – eine hohe Transparenz und die öffentliche Diskussion in der Hauptversammlung wichtig. Allerdings kann die finale Entscheidung über die Vorstandsvergütung nur beim Aufsichtsrat liegen. Dieser entscheidet auf Basis professioneller Prozesse und im Gesamtgremium, einschließlich Arbeitnehmervertretern. Diese Verantwortung ist nicht delegierbar.
Info
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