CFOs und IR-Manager beklagen große Rechtsunsicherheit bei der Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen. Kapitalmarktrechter Wolfgang Groß beschreibt das Problem.

Hengeler Mueller

20.09.18
Finanzabteilung

Viele Konzerne verzweifeln an Ad-hoc-Vorschriften

Zwei Jahre nach Start der Marktmissbrauchsverordnung ist vielen CFOs und IR-Managern noch immer unklar, wann sie eine Ad-hoc-Mitteilung herausgeben müssen und wann nicht. Kapitalmarktrechtler Wolfgang Groß von der Kanzlei Hengeler Mueller erklärt das Problem.

Herr Groß, Ihre Kanzlei hat gemeinsam mit dem Deutschen Aktieninstitut mit einer Umfrage aufgedeckt, dass sich viele Unternehmen immer noch mit der Anwendung der Marktmissbrauchsverordnung schwer tun. Am schlimmsten sieht es bei der Ad-hoc-Publizität aus: Mehr als jedes zweite Unternehmen findet, dass dort die Rechtssicherheit nachgelassen hat, zum Teil sogar gravierend. Wo liegt das Problem?
Das Problem ist, dass die Formulierungen in der Marktmissbrauchsverordnung zum Teil unpräzise sind und großen Auslegungsspielraum bieten. Die BaFin hat bereits versucht, an der einen oder anderen Stelle zu präzisieren. Aber die Ergebnisse unserer Umfrage zeigen, dass sich viele auch große Player am deutschen Kapitalmarkt immer noch unsicher fühlen.

„Die Formulierungen sind zum Teil unpräzise und bieten großen Auslegungsspielraum.“

Wolfgang Groß, Partner, Hengeler Mueller

Wo konkret ergeben sich Schwierigkeiten bei der Auslegung der Vorgaben zu den Ad-hoc-Pflichten?
Ein zentrales Problem ist die Frage, wann genau eine Insiderinformation vorliegt. In den Vorgaben steht: „Wenn sie geeignet ist, den Kurs erheblich zu beeinflussen.“ Definiert wird das so: „Wenn davon auszugehen ist, dass ein verständiger Anleger diese Information wahrscheinlich bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde.“ Aber reden wir dabei über langfristig orientierte Anleger oder die kurzfristigen Trader? Und was ist „wahrscheinlich“? Das ist keine juristische Subsumtion, sondern die Beurteilung der Wahrscheinlichkeit menschlicher Reaktionen – und damit leider recht unsicher.

Lösung für Ad-hoc-Publizität wird noch eine Weile dauern

Als Vorstand oder IR-Manager könnte man doch einfach sagen: Okay, im Zweifel lieber eine Ad-hoc zu viel als eine zu wenig.
Viele Unternehmen erwägen das tatsächlich, um sich auf keinen Fall strafbar zu machen, denn der Bußgeldrahmen für eine unterlassene Ad-hoc ist happig, neben dem Risiko von Schadenersatz. Aber ganz so einfach ist es dann leider doch nicht, gerade bei M&A-Transaktionen. Wenn sie hier in einem sehr frühen Stadium eine Ad-hoc-Mitteilung herausgeben, wären sie zwar bei entsprechend vorsichtiger Formulierung bei der Ad-hoc-Publizität sicher. Aber ein frühes Bekanntmachen der eigenen Absichten kann den Übernahmepreis leicht nach oben treiben oder sogar den gesamten Deal gefährden.  

Was muss passieren, damit sich die Rechtslage bessert?

Die BaFin müsste den Emittenten einen Leitfaden zur Anwendung der Marktmissbrauchsverordnung an die Hand geben. Fälle wie der oben skizzierte sollten dort dann genau definiert sein, so dass die Unternehmen genau wissen, an welchem Punkt sie eine Ad-hoc herausgeben müssen. Dies würde den Unternehmen Orientierung geben. Die gute Nachricht ist: Wie wir hören, arbeitet die Bafin bereits an so einem Anwendungsleitfaden.

Wann rechnen Sie mit Ergebnissen?
Wir können uns vorstellen, dass die BaFin Anfang kommenden Jahres mit den Konsultationen zu ihren ersten Entwürfen beginnt. Je nachdem, in welchem Umfang die Emittenten dazu Stellungnahmen abgeben, könnte dieser Teil des Emittentenleitfadens irgendwann im Lauf des nächsten Jahres veröffentlicht werden. Das ist unsere Hoffnung.

michael.hedtstueck[at]finance-magazin.de