Zum wiederholten Male hat Moody’s jetzt das Schuldscheinprogramm „S-Core 2007“ herabgestuft. Hinter dem abstrakten Namen verbirgt sich ein Vehikel, mit dem Schuldscheine von deutschen Mittelständlern gebündelt refinanziert wurden. Ein Modell, das durch Mezzanine-Programme wie Preps noch bekannter ist. Die Deutsche Bank hatte die Schuldscheine im Jahr 2007 unter dem Label „DB Schuldschein“ vertrieben.
Wie sich jetzt zeigt, sind die Ausfälle von Schuldnern höher als gedacht: Moody’s beziffert die jüngsten Zahlungsausfälle mit 15 Millionen Euro. Zudem habe sich gezeigt, so die Ratingagentur weiter, dass die durchschnittlichen Verwertungserlöse deutlich geringer sind als gedacht. Für Investoren der Klasse A2 bedeutet das Downgrade, dass ihre Papiere nur noch bei Ba1 stehen. Die nächsttieferen Klassen B und C liegen jetzt sogar im C-Bereich, also deutlich im Sub-Investmentgrade. Ausstehend sind bei S-Core 2007 noch rund 178 Millionen Euro, die sich in 49 Darlehen aufgliedern. Die meisten davon sind im Jahr 2014 endfällig.
Bei einer weiteren Transaktion zeigt sich ein ähnliches Bild. „S-Core 2008“, das die Deutsche Bank ebenfalls aufgelegt hatte, erhielt von Moody’s einen negativen Ratingausblick. Davon sind CDO-Papiere in Höhe von 453 Millionen Euro betroffen. Bei dieser Transaktion, die in sechs Klassen vertrieben wurde, liegt die nachrangige Tranche E mittlerweile im hochspekulativen C-Bereich. Ursprünglich war das Programm mit einem Portfolio von 460 Millionen Euro gestartet. Einzelne Tranchen waren im März 2011 zuletzt herabgestuft worden.
Commerzbank im Verbriefungspech
Auch die Landesbank Baden-Württemberg („LBBW Entry“) und die Commerzbank („TS Co.mit One“) brachten vergleichbare Transaktionen auf den Markt. Die Schwaben verbrieften im Mai 2006 ein Gesamtvolumen von 400,5 Millionen Euro, das sich aus mehr als 270 Schuldscheindarlehen zusammensetzte. Die Commerzbank stellte hingegen knapp 400 Mittelständlern im Juli 2006 über das Verbriefungsvehikel „TS Co.mit One“ rund 500 Millionen Euro Fremdkapital zur Verfügung.
Für die gelbe Bank war das Programm allerdings nur mäßig erfolgreich. Einige Unternehmen entwickelten sich so schwach, dass bereits nach einem halben Jahr der erste Schuldschein im hoch ausfallgefährdeten Bereich lag. Im September 2009 lag der durch Firmeninsolvenzen und Zahlungsaufschübe gefährdete Betrag im zweistelligen Millionen-Euro-Bereich. Um nicht an Renommee bei den Investoren zu verlieren, kaufte die Commerzbank 2008 einen Teil der ausgefallenen Schuldscheine über dem damaligen Marktpreis selbst zurück, wie aus einem Investorenreport hervorgeht. Als Grund für den offenbar schwachen Auswahlprozess nennt ein Beobachter den Druck, der damals auf den Vertrieb der Bank ausgeübt wurde.
„Originate-to-Distribute-Modell“ versagt
Zwar schneiden die Schuldscheinprogramme nach FINANCE-Informationen insgesamt besser ab als die Mezzanine-Programme wie H.e.a.t. Mezzanine 2005, was an einer höheren Granularität der Transaktionen und der Art der Assets liegen mag. Dennoch sind die jüngsten Ausfälle und Ratingaktionen ein weiterer Rückschlag für das sogenannte „Originate-to-Distribute-Modell“, das besonders im Zusammenhang mit US-Subprime-Krediten in Verruf geraten ist. Dabei haben Banken Kredite mit dem Ziel vermittelt, sie direkt über CDOs an Kapitalmarktinvestoren weiterzureichen. Wesentlich besser schlagen sich Verbriefungen von Mittelstandskrediten, die zunächst über die Bankbilanzen liefen und – nach einem Zufallsmechanismus – erst später verbrieft wurden. Wie sich jetzt wieder zeigt, ist das Risiko einer schwachen Auswahl dabei deutlich geringer.
Markus Dentz ist Chefredakteur von FINANCE und der Fachzeitschrift DerTreasurer. Seine journalistischen Schwerpunktthemen sind Unternehmensfinanzierung, Restrukturierung und Treasury. Nach dem Studium und dem Volontariat beim F.A.Z.-Institut stieß Dentz zur FRANKFURT BUSINESS MEDIA GmbH, einer Tochter der F.A.Z.-Verlagsgruppe und Herausgeberin von DerTreasurer und FINANCE. Mehrfach wurden seine Artikel aus den Bereichen Private Equity und M&A mit Journalistenpreisen ausgezeichnet.
