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„Synergien bei M&A-Deals sind ungerecht verteilt“

M&A-Deals produzieren deutlich weniger Synergien als CEOs und CFOs oft behaupten, weiß Professor Michael Grote von der Frankfurt School of Finance and Management.
Frankfurt School of Finance and Management

Der deutsche M&A-Markt ist wieder angesprungen. Eine ganze Reihe von Megadeals wurde von den verantwortlichen Topmanagern mit der überragenden strategischen Logik und mit großen Synergien begründet. Was sagt die Wissenschaft dazu, lohnen sich M&A-Deals unter börsennotierten Unternehmen überhaupt?
Das kommt ganz darauf an, für wen. Für die Aktionäre des Käufers lohnen sich die M&A-Deals – gemessen an der Marktkapitalisierung börsennotierter Unternehmen – im Durchschnitt nicht. Die Unternehmen verlieren an Wert, sobald die Transaktion verkündet ist. Dies kann man an unzähligen Beispielen belegen – zuletzt etwa mit der Übernahme von Concur durch SAP. Der Käufer verliert zumeist an Börsenwert, das Target gewinnt erheblich an Wert, meist zwischen 20 und 30 Prozent des Marktwerts.

Interessanterweise nehmen die Verluste des Käufers innerhalb von vier Wochen nach Ankündigung der Deals zu, ebenso die Kursgewinne des Targets.
Aber Synergien entstehen doch erst auf längere Sicht – nach einigen Jahren… Ich muss ehrlich zugeben, dass man das nicht wissenschaftlich erfassen kann. Nach Jahren haben Großunternehmen in der Regel bereits weitere große M&A-Deals vollzogen oder andere transformierende Maßnahmen umgesetzt, so dass man die Entwicklung des Börsenwertes nicht mehr allein zu der genannten M&A-Transaktion in Beziehung setzen kann.

Wie erfolgreich M&A-Deals in der langen Frist sind, kann man kaum feststellen. Dazu müsste man theoretisch die Ursprungsunternehmen in ihrer nicht fusionierten Form als Vergleichsgröße danebenstellen. Das ist schlichtweg unmöglich.

Verstehe. Dann gibt es also doch keine Synergien – also keine M&A-Erfolgsstory?
Doch, doch. Kumuliert steigt der Börsenwert von Käufer und Target unseren Berechnungen zufolge durchschnittlich um knapp 2 Prozent. Allerdings ist die Verteilung der Gewinne nicht unbedingt fair… 

M&A-Deals: Free Rider stören Käuferstrategie

Warum gewinnen dann nur die Verkäufer?
Entscheidend ist wohl die sogenannte „Free Rider Thematik“, die wir aus der Spieltheorie kennen. Im Rahmen eines Übernahmeangebots stellt sich für jeden einzelnen Aktionär die Frage, ob die Aktien dem Käufer angedient werden sollen oder nicht. Wenn sich der Aktionär deutlich besser stellt, wenn er die Aktien nicht andient – sondern an einer erwarteten Kurssteigerung ohne eigenes Zutun als „Free Rider“ oder Trittbrettfahrer partizipiert – wird es nicht zu einer Übernahme kommen. Erst wenn der Angebotspreis sehr nahe an den insgesamt möglichen Synergien liegt, werden die meisten Käufer zustimmen. Damit bleibt für den Käufer von vorneherein nur ein kleiner Teil der möglichen Synergien übrig. Situationen, in denen es auf der Verkäuferseite nur wenige oder einen Besitzer gibt, stellen sich für Käufer günstiger dar.

Warum kaufen börsennotierte Unternehmen dann überhaupt zu, wenn sie doch damit den eigenen Wert kaum steigern?
Gute Frage – hier gibt es eine ganze Reihe von Gründen. Beispielsweise die Prinzipal-Agenten-Thematik: Manager werden häufig nach Größe des Unternehmens bezahlt und haben entsprechende Anreize, den Konzern zu vergrößern. Auch langfristige strategische Überlegungen spielen oft eine Rolle.  Deutsche Unternehmen schlagen sich bei Übernahmen unseren Ergebnissen nach übrigens immerhin geringfügig besser als US-Häuser.

Portfoliobereinigung schätzt der Markt

Schaffen M&A-Deals also keinen Wert? Portfoliobereinigungen sieht der Kapitalmarkt doch gern!
Richtig. Desinvestitionen belohnt der Kapitalmarkt in der Regel – jüngst etwa zu beobachten bei Bayers angekündigter Abspaltung der Sparte MaterialScience. Abspaltungen sind sowohl für den Käufer als auch den Verkäufer wertsteigernd – ob sie als Verkauf, Carve-Out oder auch als Spin-Off umgesetzt werden. Die Gewinne fallen übrigens höher aus, wenn Randbereiche verkauft werden.

Warum?
Häufig geht es um fehlende Managementaufmerksamkeit für das Thema, ebenso wie um notwendige Investitionen, die häufig einfach ausbleiben. Bayer verkauft einen Bereich, der sich unter den Erwartungen entwickelt hat. Siemens spaltete mit Infineon einen Konzernteil ab, der nicht zum Rendite-Risiko-Profil passte. Die erfolgreichste Form der Desinvestition für Konzerne ist im Übrigen der Spin-Off, der die Börsenbewertung des Verkäufers im Durchschnitt um mehr als 3,2 Prozent erhöht. IPOs führen im Durchschnitt zu einer Wertsteigerung des Verkäufers von rund 2,6 Prozent, der normale Verkauf erhöht den Wert um rund 1,2 Prozent. Übrigens profitieren bei Desinvestments sogar die Käufer, deren Börsenwert auch leicht steigt – um immerhin 0,5 Prozent.

Wie kommt es, dass hier beide Seiten profitieren?
Es gibt bei Desinvestments lediglich einen Verkäufer und entsprechend keine Free-Rider-Position. Das macht Verkäufer und Käufer gleichermaßen happy.

Gibt es eigentlich regionale Unterschiede zwischen dem Erfolg von M&A-Deals in Deutschland und im Rest der Welt?
Tendenziell schlagen sich die deutschen Unternehmen etwas besser. Und auch Familienunternehmen, die wir nur als börsennotierte Unternehmen mit starkem Familienstamm erfassen können, scheinen etwas bewusster einzukaufen als angelsächsische Unternehmen.

Wir danken Ihnen für das Gespräch.

marc-christian.ollrog[at]finance-magazin.de

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