Solarworld

05.08.13
Finanzierungen

Showdown: Bei Solarworld geht es jetzt um alles

Von heute bis Mittwoch schlagen die Stunden der Entscheidung für Solarworld. Zunächst müssen die Bondgläubiger und Aktionäre dem Restrukturierungskonzept zustimmen, dessen Details inzwischen auf dem Tisch liegen. Aber verzichten die Hedgefonds wirklich auf ihr Recht zu handeln? Die erste Stufe ist geschafft.

Alles ist besser als die Insolvenz von Solarworld: Einem Insolvenzgutachten von Görg zufolge könnte die Insolvenzquote im Zerschlagungsfall bei unter 7,5 Prozent liegen, wie der gemeinsame Anleihevertreter Frank Günther von der Kanzlei Günther & Partner in seinem Gutachten schreibt. Der Restrukturierungsplan biete den Gläubigern deutlich mehr als die Insolvenz. „Daher empfehlen die gemeinsamen Anleihevertreter, dem Restrukturierungskonzept zuzustimmen.“ Die im möglichen Insolvenzfall mögliche Quote werde annähernd schon durch die erste Cashzahlung erreicht. Darüber hinaus haben die Gläubiger eine deutliche Upside, argumentiert Günther. Je nachdem, wie sehr die Gläubiger an Solarworlds Sanierungserfolg glauben, können sie auch Aktien zeichnen. Damit folgt Günther in weiten Teilen der Argumentation von Solarworld-CFO Philipp Koecke.

Die geplante finanzielle Restrukturierung der 931 Millionen Euro hohen Schulden ist jedoch hoch komplex: Solarworld sieht einen Kapitalschnitt von 55 Prozent mit anschließender Kapitalerhöhung unter Umwandlung eines großen Teils der Schulden in Eigenkapital vor. Ein Teil der Kapitalerhöhung soll durch CEO Frank Asbeck (Zeichnungsanteil: 19 Prozent), Qatar Solar (29 Prozent) und die Bondholder erfolgen. Die Gläubiger erhielten dann 95 Prozent des Konzerns, die Solarworld-Bilanz würde um 95 Prozent gestärkt.

Der avisierte Veräußerungserlös der Transaktion, die im besten Fall, so glaubt G&P Anfang 2014 abgeschlossen werden könnte, woll an die Gläubiger ausgeschüttet werden. Das Reinstated Debt soll danach gleichrangig zu anderen Krediten mit den Vermögenswerten des Konzerns besichert werden, allerdings nachrangig zu einem EIB-Darlehen. Allerdings soll dem Investor Qatar unter Umständen ein Super-Senior-Loan über 50 Millionen Euro angeboten werden, das bei Zustimmung der Hauptgläubiger sogar bis auf 200 Millionen Euro steigen könnte.

Gleichstellung von Schuldschein- und Bondholdern

Für Gläubiger des Bonds von 2010 bis 2017 bedeutet der Vorschlag, dass sie für Ansprüche von 1000 Euro nun 451,73 Euro erhalten sollen. 27 Prozent des Wertes (121,18 Euro) sollen über vier Zahlungstermine bis 2016 getilgt werden. Der erste Zahlungstermin wäre nach Closing der Restrukturierung, vermutlich Anfang 2014. Die restlichen 73 Prozent würden über die fünf Jahre nach Vollzug der Restrukturierung ausgezahlt. Die Verzinsung der neuen Anleihe erfolgt anteilig des neuen Nennwerts. Der vierteljährlich zu bezahlende Zins orientiert sich am 3-Monats-Euribor bei mindestens 1 Prozent plus 5 Prozent Marge pro Jahr.

Im Grundsatz gelten für den 2011 begebenen und bis 2016 laufenden Bond dieselben Bedingungen. Unterschiede beruhen auf den abweichenden Zinsterminen. Je 1.000 Euro Forderung sollen Gläubiger des 2011er Bonds 439,39 Euro erhalten. Schuldscheingläubiger sind den Bondholdern gleichgestellt. Zusätzlich erhalten die Schuldscheingläubiger eine Restrukturierungsgebühr in Höhe von 1 Prozent des Nennwertes. Die Anleger des 2011er Bonds stimmten bei einer Präsenz von 36 Prozent mit 99,96 Prozent zu.

Da die Schuldscheingläubiger vor allem Banken sind, die wiederum nicht ins Eigenkapital gehen dürfen, wird diesen der Weiterverkauf ermöglicht. Vorrangig besichert ist hingegen das Darlehen der EIB. Dieses bleibt zu 60 Prozent stehen, 40 Prozent werden in neue Aktien getauscht.

Optimistisches Management-Szenario

Gelingt die Restrukturierung, steht die operative Sanierung mit ambitionierten Zielen an: Koecke und Asbeck wollen Solarworld bis 2015 wieder „bankable“ machen. Dahinter verstecken sich einige Annahmen, die heute kaum seriös zu überprüfen sind und sowohl marktbezogene als auch regulatorische Risiken bergen, darunter Prognosen zur weiteren Preisentwicklung für Solarmodule und dem Abbau der branchenweiten Überkapazitäten.

Zwei Szenarioplanungen liegen vor: Der optimistische Managementcase sieht einen operativen Turnaround (auf EBITDA-Basis) schon 2014 vor. Aus Sicht der Anleihevertreter realistischer ist der Sensitivitätscase durch PwC, der etwas pessimister ausfällt: „Wir haben den Case genau überprüft und keine handwerklichen Fehler festgestellt“, sagte Gläubigervertreter Günther gegenüber FINANCE. Unter beiden Szenarien können jedoch die verpflichtenden Barkomponentenzahlungen geleistet werden. Offen ist, wie 2016 die letzte Tilgung vor der Endfälligkeit geleistet werden kann. Vermutlich setzt CFO Koecke darauf, mit einer gesundeten Solarworld dann wieder den Kapitalmarkt für eine Refinanzierung anzapfen zu können.

Kommt Qatar oder kommt es nicht?

Die größten Fragezeichen stehen hinter den Gesprächen mit dem kolporiertem neuen Ankeraktionär Qatar, denn ein öffentliches Commitment seitens des Emirats gibt es noch nicht. Trotz aller Unsicherheiten tendiert der Kapitalmarkt zu einer vorsichtig positiven Einschätzung der Restrukturierungschancen für den einstigen Börsenstar Solarworld: Bondkurse an der Börse preisen die Annahme der Restrukturierung teilweise ein und liegen aktuell zwischen 30,5 (Bond 2011/17) und knapp 32 für den 2011er/2016er Bond.

Beschränken sich die Hedgefonds?

Damit ist jetzt alles für den großen Showdown bereit. Die Konzepte von Solarworld und die Analysen der Gläubiger liegen auf dem Tisch. War bei den ersten Gläubigerversammlungen noch die Anwesenheit von über 75 Prozent der Stimmberechtigten nötig, sind es bei den heute und morgen tagenden Gläubigerversammlungen  nur noch 25 Prozent. „Wir rechnen damit, dass die Quoren erreicht werden“, sagt Frank Günther.

Einen Unsicherheitsfaktor bilden die institutionellen Anleger, allen voran Hedgefonds wie SVP, die schon große Teile der Anleiheschulden erworben haben. Diese müssen, wenn sie ihr Stimmrecht wahrnehmen wollen, auf ich Recht, mit den Papieren zu handeln, verzichten. Drei Tage lang richten sich nun bange Blicke auf Bonn. Wird heute schon der erste Schritt gelingen?

marc-christian.ollrog[at]finance-magazin.de