3:08 Uhr morgens, Carolabrücke, Dresden – eine ruhige Nacht wird abrupt unterbrochen, als ein etwa 100 Meter langer Abschnitt der Brücke plötzlich in die Elbe stürzt. Noch vor wenigen Minuten hatte eine Straßenbahn die Brücke passiert. Der Vorfall, der glücklicherweise ohne Personenschaden ausging, warf vergangenes Jahr einen scharfen Blick auf den Zustand der deutschen Infrastruktur.
Die Drastik, mit der der Einsturz passierte, ist ein Ausnahmefall. Dennoch sind in Deutschland viele Brücken sanierungsbedürftig. Laut Angaben der Autobahngesellschaft wurden rund 55 Prozent aller Brücken in Deutschland zwischen 1960 und 1985 errichtet. Bei einer durchschnittlichen Lebensdauer von etwa 70 Jahren nähern sich viele der Bauwerke nun ihrem Ende. Neben der altersbedingten Materialermüdung stellt auch die stark gestiegene Verkehrsbelastung eine zunehmende Bedrohung für die Infrastruktur dar. Die Brücken sind dabei keine Einzelfälle, auch Deutschlands Straßen-, Abwasser- oder die Stromnetze fallen unter den Investitionsstau.
Milliardenmarkt für Investoren
Was aus Bürgersicht nicht sehr begeisternd klingt, macht den Markt jedoch für in- und ausländische Investoren interessant. Einerseits besteht ein Investitionsstau in Deutschlands bestehender Infrastruktur. Auf der anderen Seite steht das Sondervermögen der Bundesregierung zur Verfügung. 500 Milliarden Euro sollen in den kommenden Jahren vom Staat fließen, um Deutschlands Infrastruktur wieder auf Vordermann zu bringen.
Neben diesen beiden Punkten spielen zwei weitere Aspekte eine entscheidende Rolle, wenn es darum geht, was Deutschland für Investoren interessant macht. „Deutsche sehen die Situation im eigenen Land oft negativer, als sie ist. Deutschland gehört immer noch zu den Top-Volkswirtschaften weltweit. Verbunden mit den sehr stabilen Rechtsverhältnissen, macht das den Markt ausgesprochen interessant für Investoren“, sagt Robert Szatowski, Senior Portfolio Manager bei dem Pensionsverwalter APG Asset Management (APG). Außerdem gelten Infrastrukturinvestments allgemein als verhältnismäßig risikoarm mit stabilen Renditeerwartungen.
Dieser Mix aus Investitionsstau, dem Signal der Bundesregierung, Geld in dem Bereich investieren zu wollen, und Deutschlands Position in der europäischen und Weltwirtschaft, macht den hiesigen Infrastrukturmarkt interessant für verschiedene Marktakteure. Bei den Playern auf dem deutschen Infrastrukturmarkt handelt es sich neben der öffentlichen Hand und Staatsunternehmen vor allem um institutionelle Investoren wie Pensionskassen oder Versicherer, aber auch Private-Equity-Investoren oder Debt-Fonds sind in dem Bereich oder angrenzenden Sektoren unterwegs“, erklärt Konrad Rusch. Er ist Partner bei der Kanzlei LSP und betreut Mandanten in dem Bereich bei Finanzierungsfragen.
Hannover Finanz will an Infrastruktur Boom mitverdienen
So unterschiedlich die verschiedenen Marktakteure sind, so unterschiedlich sind auch die Investmentziele. So investieren nur die wenigsten PEs in Infrastrukturprojekte. Private-Equity-Investoren sind selektiver und steigen eher über den Umweg operativer Plattformen in die Wertschöpfung ein, statt in langlaufende Assets: Bau-, Sanierungs- und Betreiberunternehmen entlang der Transformationskette stehen im Fokus – so auch bei Hannover Finanz. Die Hannoveraner haben vergangenen Monat zwei Unternehmen übernommen, die in der Rohrsanierung tätig sind.
„Anhand der Zustandsklassen des Kanalnetzes in Deutschland kann man ablesen, wann wie viel Arbeit auf einen zukommt. Das verspricht stabile Cashflows und eine gute Planung für die Zukunft“, erklärt Hannover-Finanz-Geschäftsführer Robert Pauli die Attraktivität der beiden Unternehmen und des Segments im Allgemeinen. Von den etwa 600.000 Kilometern Abflussrohren sind rund ein Drittel mehr als 50 Jahre alt. Davon sind laut der Deutschen Vereinigung für Wasserwirtschaft, Abwasser und Abfall rund 20 Prozent sanierungsbedürftig.
Deutschlands Infrastrukturmarkt zu fragmentiert
Pensionskassen und Versicherer wollen hingegen größere Tickets, finden aber derzeit nur begrenzt passende Gelegenheiten in dieser Größenordnung, hat LSP-Partner Rusch festgestellt. Ähnliches berichtet auch APG-Portfolio-Manager Szatkowski: „Der Energiemarkt in Deutschland ist beispielsweise recht kleinteilig. Das macht es für größere Player, die mindestens ein 100.000.000 Euro Ticket lösen wollen, schwierig, in den Markt einzutreten, da sich der Aufwand für institutionelle Investoren erst ab einem gewissen Volumen lohnt.“ Er plädiert deshalb für eine Konsolidierung des Marktes oder dafür, dass sich kleinere Anbieter zu Kooperationsnetzwerken zusammenschließen.
Ein Beispiel dafür ist Deutschlands größtes kooperatives Netzwerk kommunaler Energie- und Wasserversorger Thüga. Thüga ist eine Beteiligungs- und Fachberatungsgesellschaft, die rund 100 Stadtwerke unterstützt. Sie soll gemeinsam die kommunale Energie- und Wasserversorgung gestalten und die Daseinsvorsorge sichern.
„Eine Bündelung verschiedener Stadtwerke macht den Investment Case deutlich interessanter“, erklärt Szatkowski. Gerade in Zeiten hoher Transformationskosten und ambitionierter Klimaziele sind solche Kooperationen ein Schlüssel, um die Energiewende wirtschaftlich und nachhaltig zu gestalten.
Komplexität von Infrastrukturfinanzierungen
Denn die Strukturierung dieser Finanzierungen ist aufwendig und erfordert umfassende Expertise, um sicherzustellen, dass alle Beteiligten ihre Renditeziele erreichen. „Die Komplexität solcher Finanzierungen ist hoch, was sich oftmals in entsprechend höheren Kosten niederschlägt“, stellt Christian Munz fest. Er ist Managing Director für den Bereich Infrastructure Finance bei der LBBW.
Gerade bei kleineren Projekten sei der erhöhte Strukturierungsaufwand damit oft stärker spürbar. Im Markt rücken daher größere Projekte zunehmend in den Fokus, da dort die Finanzierungskosten durch die Skalierung der Projekte in der Regel besser zu bewältigen sind.
Ein Grund für die steigende Komplexität ist, dass neben der klassischen Projektfinanzierung zunehmend andere Strukturen an Bedeutung gewinnen, wie etwa Transaktionen mit Leveraged-Finance-Charakter: kürzere Laufzeiten jedoch ohne Regeltilgung führen zu einem überschaubaren Refinanzierungsrisiko. „Das setzt voraus, dass die Kreditnehmer zeigen, dass ihr Geschäftsmodell nachhaltig trägt“, sagt der LBBW-Banker Munz. Dazwischen hat sich eine breite hybride Welt am Markt etabliert: Strukturen, die Elemente beider Sphären kombinieren – etwa Capex-Linien für den Ausbau, Cashflow- und Sponsor-Covenants, aber ohne die starre Logik klassischer Projekt-Deals, führt Munz weiter aus.
Joint Ventures sind beliebte Deal-Struktur
Joint Ventures sind derzeit ein bevorzugtes Vehikel in Sektoren mit hohem, planbarem Investitionsbedarf – von Energie und Biogas bis zu Funktürmen, um großes Eigenkapital mit industriellem Know-how zu kombinieren, und gleichzeitig den Renditehebel zu nutzen. Typisch ist die zweistufige Struktur: Der Finanzinvestor zeichnet seinen JV-Anteil über eine Beteiligungs-Holding, „und wir haben dann noch eine Fremdfinanzierung auf diese Holding gelegt“, erklärt Ralph Dräger, Counsel bei der Kanzlei Latham & Watkins. Bereitgestellt wird sie „von einem Debt-Fonds, der auf Infrastrukturfinanzierung spezialisiert ist“.
Der kommerzielle Effekt ist klar: „Wenn Investoren eine Fremdkapitalfinanzierung weiter oben aufnehmen, dann steigern sie im Grunde den Return, weil sie weniger Eigenkapital einsetzen – Fremdkapital ist günstiger“, sagt Alexandra Hagelüken, Partnerin bei Latham & Watkins. Die Mittel fließen in die Kaufpreisfinanzierung und, über Capex-Linien, in den Ausbau. Dieser ist an Kennzahlen gekoppelt. Ein strukturelles Plus gegenüber der LBO-Welt: „Bei Infrastruktur gibt es in der Regel die Möglichkeit, dass ab einer bestimmten Zeit Ausschüttungen gemacht werden dürfen“, so Dräger – passend zum Profil stabiler, planbarer Cashflows mit moderateren Renditen.
Deutschland muss privates Kapital effektiver nutzen
Damit privates Kapital jedoch noch besser eingesetzt werden kann, braucht es vor allem größere, standardisierte und planbare Tickets sowie verlässliche Take-out-Pfade. LSP-Partner Rusch bringt es auf den Punkt: „Die Nachfrage privater Eigenkapitalgeber ist groß, doch es fehlt oft noch an großvolumigen Opportunities in Deutschland. Der Staat könnte hier den Katalysator stellen, nicht, indem er alles selbst finanziert, sondern indem er das Sondervermögen gezielt hebelt.“ Das könne etwa gelingen, wenn der Bund Startkapital in Projekt X gibt und privates Fremd- und Eigenkapital andockt.
Christian Munz sieht zudem in modernisierten Public-Private-Partnership- (PPP) und Konzessionsmodellen einen Schlüssel, privates Kapital strukturiert in Projekte der öffentlichen Hand einzubinden. Dafür brauche es klare Pipelines, standardisierte Vertragswerke und eine risikoangemessene Allokation, die Bau-, Verfügbarkeits- und Nachfragerisiken verteilt. „Flankierend sollte der Kapitalmarktzugang systematisch geöffnet werden: Refinanzierungen über Projektbonds, Verbriefungen oder Infrastruktur-Notes entlasten Bilanzen, vorausgesetzt, regulatorische Klarheit und Anreize für Langläuferpapiere sind gegeben“, führt Munz weiter aus.
Nicht zuletzt braucht es verlässliche Genehmigungsverfahren und Rechtssicherheit, um die Umsetzung zu beschleunigen. „Gelingt es Bund, Ländern und Kommunen, PPP weiterzuentwickeln und effizienter zu gestalten, Projekte zu bündeln und den Kapitalmarktzugang zu öffnen, lässt sich privates Kapital wirksam mobilisieren – und aus dem Sanierungsrückstand wird ein Investitionsmotor“, schließt er ab.
Frederic Haupt ist Redakteur bei FINANCE und betreut schwerpunktmäßig die Themen Private-Equity und M&A. Er hat Journalismus und Unternehmenskommunikation an der Media University (ehemals HMKW) studiert. Nach dem Studium hat er sein Volontariat bei F.A.Z. Business Media absolviert und dabei neben FINANCE für weitere Publikationen des Verlags gearbeitet, unter anderem für die Personalwirtschaft und das Wir-Magazin.
