Debt-Fonds haben sich im deutschen Markt für Leveraged Finance festgebissen und kontrollieren inzwischen über die Hälfte des Midmarkets mit mittelgroßen deutschen Private-Equity-Finanzierungen. Die unter diesem Vormarsch leidenden Banken drohen nun noch weiter aus dem Geschäft gedrängt zu werden, denn in Deutschland ist ein neuer Finanzierungstrend aufgetaucht: Stretched Senior.
„Im Endeffekt handelt es sich dabei um eine Unitranche, die allerdings zu deutlich günstigeren Konditionen und aus einer Hand von einem Debt-Fonds angeboten wird“, erklärt Robert von Finckenstein, der als Managing Partner das Debt-Advisory-Geschäft der Corporate-Finance-Boutique Alantra in Deutschland verantwortet.
Debt-Fonds kosten weniger als 6 Prozent
Der Debt-Fonds macht sich dabei die etablierten „First-out/Second-out“-Strukturen zunutze: Eine Unitranche wird in einen vorrangig besicherten Teil (Super Senior, „First-out“) und einen de facto nachrangigen Teil (Senior, „Second-out“) aufgeteilt. Den deutlich kleineren, besicherten und damit günstigeren Teil finanziert eine Bank, den größeren, nachrangigen und deshalb teureren Teil der Debt-Fonds. Für den Kreditnehmer sinken durch die Tranchierung unter dem Strich die Zinskosten.
„Neu bei Streched-Senior-Finanzierungen ist, dass der Debt-Fonds beide Tranchen anbietet“, erklärt von Finckenstein. Eine Bank werde dann nur noch für die Betriebsmittellinie benötigt. Der Preis für solch eine Finanzierung an der Grenze zwischen Senior-Kredit und Unitranche ist dem Debt-Berater zufolge inzwischen unter 6 Prozent gesunken. Zum Vergleich: 2016 und 2017 lag das Preisniveau für eine Unitranche noch bei 6,5 bis 7,5 Prozent.
Debt-Fonds bald so günstig wie Banken?
Der Grund, warum Debt-Fonds die Banken nun nicht mehr ins Boot holen müssen, ist einfach: Sie müssen ihren Investoren nicht mehr so viel Rendite abliefern wie noch bei den älteren Fondsgenerationen. „Einige Debt-Fonds arbeiten sogar an Senior-Fonds, die Kredite zu gleichen Margen wie die Banken anbieten können“, beobachtet von Finckenstein.
Diese neuen Senior-Fonds sind im Volumen allerdings noch nicht so groß, dass sie den kompletten deutschen Midmarket abdecken können. Von Finckenstein vermutet daher, dass viele Debt-Fonds mittelfristig mit zwei Vehikeln antreten werden: mit einem klassischen, hochrentierlichen Debt-Fonds für aggressive Kreditfinanzierungen und mit einem Fonds, der konservativere Finanzierungen zu Konditionen anbietet, die sonst nur Banken zu geben bereit sind.
„Debt-Fonds arbeiten an Fonds, die Kredite zu gleichen Margen wie die Banken anbieten können.“
Wegen der noch geringen Zahl an Fonds, die sich das Verteilen von Stretched-Senior-Strukturen erlauben können, werden sie bislang auch nur bei der Finanzierung von Private-Equity-Übernahmezielen eingesetzt, die einen besonders starken und verlässlichen Cashflow ausweisen, beispielsweise Softwarefirmen und Lebensmittelhersteller. Bei solchen Deals liegt der Leverage derzeit im Schnitt bei 5x bis 6x Ebitda (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen).
So verhalten sich Debt-Fonds in der Krise
Die sinkenden Kosten gesellen sich nun zu dem langjährigen Kernverkaufsargument der Debt-Fonds-Manager, ihrer vermeintlichen Unkompliziertheit und Entscheidungsfreude. Dies müssen sie nun aber auch unter Beweis stellen, denn auch im Debt-Fonds-Lager wächst die Zahl der Problemkredite. „Einige Debt-Fonds haben sich Restrukturierungsexperten aus Banken an Bord geholt“, berichtet Maximilian Rohardt, der als Managing Director von Alantra bei Restrukturierungen und Leveraged-Finance-Transaktionen berät. Die Fonds rüsten sich damit für den konjunkturellen Abschwung und eine potentiell anstehende Restrukturierungswelle.
„Einige Debt-Fonds haben sich Restrukturierungsexperten aus Banken an Bord geholt.“
Der Corporate-Finance-Berater berichtet, die ersten Erfahrungen seien tatsächlich positiv – und erzählt von einem Private-Equity-Portfoliounternehmen, das vom finanzierenden Debt-Fonds ein Jahr lang konstruktiv durch eine Krisensituation begleitet worden sei. Der Debt-Fonds habe stillgehalten und seine Kredite nicht verkauft.
In einem anderen Restrukturierungsfall musste der beteiligte Private-Equity-Investor auf Drängen des Debt-Fonds frisches Geld nachschießen. Die gängige Debt-Fonds-Lösung sei jedoch ein Waiver zu „geringfügigen Gebühren“, erzählt Rohardt.
Private Equity fürchtet aggressive Debt-Fonds
Auch die First-out/Second-out-Strukturen wurden den Alantra-Managern zufolge bereits stressgetestet. In einem aktuellen Fall habe der Debt-Fonds der involvierten Bank einfach die vorrangigen Kredite abgekauft und so die Gläubigerstruktur vereinfacht. Mit Banken könnten CFOs und Private-Equity-Manager zwar ebenfalls gute Lösungswege finden, meint Rohardt, nur dauere dies deutlich länger.
Debt-Fonds haben dieses Problem nicht. Allerdings weckt dies auch Argwohn im Private-Equity-Lager: Manch ein Beteiligungsmanager argwöhnt, dass Kreditfonds die Strategie verfolgen könnten, über das Fremdkapital bewusst ins Eigenkapital zu gehen und so die Kontrolle an sich zu reißen. „Loan to own“ ist der traditionelle Alptraum von Equity-Investoren, und es gibt durchaus Debt-Fonds, die sich solch einen Ruf aufgebaut haben. In Finanzkreisen fällt zum Beispiel der Name Apollo.
