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Darum scheiterte Private Equity mit Fenster-Investments

Ein schöner Investment-Case, doch einige Private-Equity-Investoren haben sich daran verhoben: Fenster. Foto: romaset - stock.adobe.com
Ein schöner Investment-Case, doch einige Private-Equity-Investoren haben sich daran verhoben: Fenster. Foto: romaset - stock.adobe.com

Im Private-Equity-Business läuft nicht immer alles nach Plan. Das haben in der Vergangenheit unter anderem Finanzinvestoren zu spüren bekommen, die in Fensterhersteller investiert haben. So hatte der Midcap-Investor Adcuram 2015 den Fensterhersteller Bayerwald und zwei weitere Firmen übernommen, mit dem Ziel, die gesamte Gruppe weiterzuentwickeln. Anfang 2020 dann die Ernüchterung: Das Unternehmen musste Insolvenzantrag stellen.

Einen etwas anders gelagerten Fall erlebte H.I.G. Capital. Bereits 2014 kaufte der Private-Equity-Investor in der Branche zu und schnappte sich den bekannten Fensteranbieter Weru, Verkäufer war der Finanzinvestor Triton. Doch weder Triton noch H.I.G. sollen nur Freude mit dem Investment gehabt haben, ist am Markt zu hören. Dem Vernehmen nach sollen die bisherigen Kunden reihenweise abgewandert sein, zudem sollen Zukäufe nicht die erhofften Synergien erbracht haben. Im Sommer vergangenen Jahres verkaufte H.I.G. die Unternehmensgruppe an den dänischen Strategen Dovista.

„Wenn wir Private-Equity-Investoren heute Deals im Bereich Fenster vorstellen, winken fast alle dankend ab.“

Christoph Blepp, Gründungspartner von S&B Strategy, verantwortlich für Strategie

Diese und andere Fälle hatten Signalwirkung: „Wenn wir Private-Equity-Investoren heute Deals im Bereich Fenster vorstellen, winken fast alle dankend ab“, berichtet Christoph Blepp von S&B Strategy. Dabei liegt es dem Strategieberater zufolge nicht an der Branche selbst: „Private Equity hat den Investment-Case schlicht falsch verstanden“, glaubt Blepp vielmehr. Doch was ist bei den Investitionen schiefgelaufen?

Private Equity stützte sich auf unvollständige Investment-These

Um zu verstehen, warum Private Equity sich damit schwergetan hat, Fensterhersteller weiterzuentwickeln, lohnt sich zunächst ein Blick auf die fehlgeschlagenen Investments. „Vor einigen Jahren preschte Private Equity in der Fensterbranche vor. Deren Investmentthese lautete: Der Markt ist sehr fragmentiert und es gibt dementsprechend viel Konsolidierungspotential, zudem wächst die Nachfrage nach Fenstern massiv – vor allem bei energieeffizienten Lösungen“, berichtet Berater Blepp. Die Investoren kauften sich in die Unternehmen ein und fokussierten sich dem Berater zufolge darauf, die Produktionsprozesse der Fenster effizienter zu machen.

Die Idee: Mit einer effizienteren Herstellung lassen sich nicht nur in der Produktion Kosten sparen, sondern auch mit wenigen Kniffen Abwandlungen der bestehenden Fensterprodukte herstellen – zum Beispiel mit einem anderen Materialienmix oder in anderen Farben. Das Problem: Die Finanzinvestoren haben bei ihrer Prozessoptimierung einen entscheidenden Aspekt nicht beachtet.

„In der Fensterbranche sind die Händler und das Netzwerk zu den Händlern Kern der Strategie.“

Patrick Seidler, Gründungspartner von S&B Strategy, verantwortlich für M&A

„In der Fensterbranche sind die Händler und das Netzwerk zu den Händlern Kern der Strategie“, weiß Blepps Kollege Patrick Seidler. Viele Hersteller haben exklusive Kooperationsverträge mit unabhängigen Händlern, die deren Fenster vertreiben. Während Private Equity die Portfoliofirmen „von innen heraus“ optimiert hat, wurden diese Beziehungen vernachlässigt. Hinzu gesellte sich ein enormer Preisdruck bei Fenstern.

Private Equity vs. polnische Fensterhersteller

Die Folge: „Die Händler fühlten sich nicht richtig abgeholt und haben sich aufgrund der wachsenden Nachfrage nach bezahlbaren Fenstern nach anderen Zuliefern umgesehen, zumeist aus Osteuropa und dort speziell aus Polen“, berichtet M&A-Berater Seidler. Polnische Fenster seien heute qualitativ ebenso hochwertig wie deutsche Fenster, die Herstellung sei aber günstiger. Dafür bieten polnische Unternehmen keine große Bandbreite an Produkten und Produktvariationen an – dies werde von den Kunden aber auch gar nicht nachgefragt, so Blepp. Dieser Mix hätte die deutschen Anbieter nach und nach aus dem Markt gedrängt.

Und es geht noch weiter: „Anstatt sich zu überlegen, wie die polnische Konkurrenz zurückgedrängt werden kann, haben die deutschen Hersteller immer nischigere Produkte auf den Markt gebracht und damit die Komplexität der Geschäftsmodelle weiter erhöht“, so Seidlers Kollege Blepp. Das Argument, EU-Subventionen hätten polnischen Herstellen einen künstlichen Aufschwung ermöglicht, lässt er nicht gelten. Aus seiner Sicht haben sich die polnischen Firmen klug in ihrer Nischenposition ausgebreitet, während sich deutsche Anbieter zu viel Komplexität zugemutet haben. Das Ende vom Lied: Für viele Finanzinvestoren ist die Fensterbranche heute verschlissen.

Aus Sicht des Beraters gibt es allerdings keinen Grund, die Branche zu verschmähen, im Gegenteil. Denn die Investment-Hypothesen von Private Equity – massives Konsolidierungs- und Wachstumspotential – sind weiterhin gültig. Allein in Deutschland gibt es laut S&B Strategy rund 6.000 Anbieter. Finanzinvestoren müssen nur mit dem richtigen Ansatz an die Unternehmen herangehen. Wie dieser aussieht, und wie sich bis zum Exit gut Multiples-Arbitrage betreiben lässt, erfahren Sie im zweiten Teil dieser Serie.

Info

olivia.harder[at]finance-magazin.de

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Olivia Harder ist Redakteurin bei FINANCE und verfolgt schwerpunktmäßig die aktuellen Entwicklungen im Private-Equity- und M&A-Geschäft. Sie hat Philosophie, Politikwissenschaften, Soziologie und Geographie an der Justus-Liebig-Universität in Gießen studiert, wo sie auch einen Lehrauftrag innehatte. Vor FINANCE arbeitete Olivia Harder in den Redaktionen mehrerer Wochen- und Tageszeitungen, unter anderem beim Gießener Anzeiger.

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