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Angst vor der großen Finanzrepression

Die Staatsschulden nehmen überhand. Politiker und Zentralbanker steuern mit Niedrigzinsen, steigender Inflation und harten Regulierungen gegen. Die Finanzrepression hat begonnen.
Thinkstock / Getty Images

Niedrigste Zinsen, steigende Inflation, strenge Banken- und Finanzmarktregulierung: Die Finanzrepression hat begonnen. „Die Finanzrepression ist der wichtigste Anlagetrend der nächsten zwanzig Jahre“, glaubt Jörg Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank.

Das Phänomen Finanzrepression ist weder harmlos noch neu. Wenig reguliert waren die Kapitalmärkte nur bis Anfang der dreißiger Jahre. Anschließend kam die erste große Finanzrepression, bis zum Ende des Bretton-Woods-Systems waren die Realzinsen in den Industrie- und den Schwellenländern fast vier Jahrzehnte lang negativ. Erst in den späten Siebzigern wurden die Kapitalmärkte wieder liberalisiert, doch seit Lehman ist die Ära des Laissez-faire wieder vorbei. Natixis schätzt, dass die vor zwei Jahren eingeleitete Finanzrepression die Schulden der USA schon jetzt um 2,5 Prozent des BIP pro Jahr eindämmt, in Deutschland, Frankreich und Großbritannien um rund 1 Prozent.

Dafür müssen die Politiker die Investoren dazu bringen, trotz der negativen Realzinsen in Staatsanleihen zu investieren. Das geht nur mit Druck. Regulierungen wie Solvency 2 und Basel 2/3, die die Anlage in Staatsanleihen bevorzugen, waren der erste Schritt.

Doch die Geschichte zeigt, dass der Instrumentenkasten der Regulierer noch viel größer ist: Strenge Kapitalauflagen für die Banken, Staatsbeteiligungen an Banken und Finanztransaktionssteuern waren früher gang und gäbe. Manche Länder verboten Privatinvestoren den Ankauf von Gold, andere setzten Obergrenzen für die Zinsen auf Spareinlagen. „In einer Finanzrepression darf es aus Sicht der Regierungen keinen freien Markt für Zinssätze geben“, sagt der US-Ökonom Daniel Amerman.

Am Bondmarkt fallen die Zinsrekorde

Noch erleben CFOs eher die guten Seiten des Niedrigzinsumfelds. Die Deutsche Börse hat eine zehnjährige Anleihe über 600 Millionen Euro zu einem Kupon von 2,375 Prozent begeben. Im Gegenzug will CFO Gregor Pottmeyer Altanleihen über 1,2 Milliarden Euro mit Kupons von 5 bzw. 7,5 Prozent vorzeitig zurückkaufen.

BASF hat Anfang Oktober eine sechsjährige Anleihe über 750 Millionen Euro mit einem Kupon von 1,5 Prozent begeben, Nestlé knackte gar den Zinsrekord bei zehnjährigen Unternehmensanleihen: 850 Millionen Euro zu 1,75 Prozent. Selbst der angeschlagene Pharmahändler Celesio musste für einen vierjährigen Bond über 350 Millionen Euro nur 4 Prozent Zinsen bieten. Es gingen Orders über mehr als 2 Milliarden Euro ein. „Die Nachfrage nach Unternehmensanleihen wird hoch bleiben“, erwartet Franck Dixmier, Chief Investment Officer für Anleihen bei Allianz Global Investors Europa.

Tilgen statt refinanzieren

Doch die niedrigen Zinsen verursachen zunehmende Probleme im Asset Management. „Wir haben 30 Millionen Euro Net Cash. Es wird aber immer schwerer, das vernünftig anzulegen, speziell seit Anfang des Jahres“, berichtet Michael Knopp, CFO des Hightech-Unternehmens Süss Microtec. Seit einigen Monaten fährt er die Anlagegeschäfte bei Volksbanken hoch, die inzwischen zum Teil deutlich höhere Zinsen bieten als große Geschäftsbanken. Am Jahresende läuft bei Süss ein Schuldschein über 9 Millionen Euro aus. „Den werden wir tilgen, die Bilanz verkürzen und damit das Finanzergebnis stützen.“

Hans-Gerd Wienands, Finanzchef des Industriegaseherstellers Messer, denkt ebenfalls über eine Bilanzverkürzung nach: „In den nächsten Jahren wird unser Cashflow steigen. Wir werden dies nutzen, um ein 2015 fälliges US-Private-Placement von 100 Millionen Euro komplett aus eigenen Cashbeständen zu tilgen und nicht zu refinanzieren.“ Falls die Liquidität dafür nicht reichen sollte, würde der CFO aus heutiger Sicht für den Rest auf einen Revolverkredit zugreifen, der im Gegensatz zu US-Private-Placements jederzeit durch neu entstehende Cashbestände getilgt werden kann – „Hauptsache, kurzfristig refinanziert.“

Margendruck, Pensionslöcher, Kapitalverkehrskontrollen

Die Gefahren der Finanzrepression sind groß: Die Abschaffung der Zinsen reduziert die Opportunitätskosten beim Konsum. Das könnte die Sparraten drücken und speziell kapitalintensive Investitionen attraktiver machen. Es droht die Fehlallokation von Kapital insbesondere in der Schwerindustrie, mit strukturellen Überkapazitäten und starkem Margendruck.

Wegen der steigenden Aktienkurse gibt es auch kaum noch M&A-Targets, die man zu vertretbaren Preisen erwerben könnte. Bei immer ehr Unternehmen reißen die sinkenden Kapitalmarktzinsen große Löcher in die Pensionsfonds. Und falls die Politik Kapitalverkehrskontrollen einführen würde, wäre das ein Schock für international agierende Unternehmen. „Das würde uns bei unseren Offshore-Finanzierungen in China sicher Probleme bereiten“, gibt Wienands zu.

Christoph Hentzen, CFO der Deutschen Amphibolin-Werke (DAW), die unter anderem die Caparol-Farben herstellen und rund 1,2 Milliarden Euro im Jahr umsetzen, fürchtet sogar Kapitalverkehrskontrollen innerhalb der Euro-Zone – wegen der aus dem Ruder laufenden Target 2-Verbindlichkeiten der angeschlagenen Euro-Länder. „Wie will man denn die Target-2-Salden ausgleichen, ohne gegen die Kapitalflucht von der Euro-Peripherie nach Deutschland vorzugehen? Das wird nur über Kapitalverkehrskontrollen gehen“, meint Hentzen. Als Schutz vor einem Euro-Kollaps überlegt er, die Finanzierung dezentraler aufzustellen, „damit wir im schlimmsten Fall Währungsverluste nicht nur auf der Aktiv-, sondern auch auf der Passivseite hätten“.

Eine Gefahr für das Weltfinanzsystem?

Versierte Ökonomen wie Bill Gross von Pimco, einer der erfolgreichsten Bondinvestoren der Welt, sorgen sich, dass die langfristigen Folgen das gesamte Weltfinanzsystem zerreißen könnten. „Im Moment sinken die Qualität der Anleihen und die Renditen in gleichem Maße. Das ist paradox und brandgefährlich.“

Die große Unbekannte ist, ob sich die Politiker der Risiken bewusst sind. Finanzrepressionen haben in der Vergangenheit die Staatsschulden gedrückt, ohne dabei große Marktverwerfungen auszulösen. Doch waren die globalen Finanzmärkte damals nicht so stark miteinander verwoben wie jetzt. Das Kapital war nicht wirklich mobil, und auch das Makroumfeld war ein anderes. Europa und Japan lagen in den Trümmern des 2. Weltkriegs, die US-Wirtschaft lief noch voll im Rüstungsmodus. Schlimmer konnte die Lage damals nicht werden. Das ist der vielleicht größte Unterschied zu heute.   

Die ausführliche Version dieses Textes mit noch mehr Hintergründen zur Finanzrepression und den Strategien, mit denen sich CFOs dafür rüsten, finden Sie als Titelstory in der aktuellen Ausgabe von FINANCE.

michael.hedtstueck(*)finance-magazin(.)de

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