Wann entsteht eine kursrelevante Information? Diese Frage ist für CFOs immer schwieriger zu beantworten.

Deutsche Börse

12.09.19
Finanzabteilung

Bafin enttäuscht CFOs mit Ad-hoc-Leitfaden

Die Marktmissbrauchsverordnung hat die Ad-hoc-Pflichten vor drei Jahren deutlich verschärft. Noch immer sind viele CFOs und IR-Manager verunsichert. Ein neuer Leitfaden der Bafin sollte Klarheit schaffen – doch er enttäuscht.

Finanzchefs werden auch künftig mit einer gewissen Rechtsunsicherheit bei der Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen leben müssen. Zwar hat die Aufsichtsbehörde Bafin, die die Einhaltung der Vorgaben überwacht, vor Kurzem einen Entwurf ihres lang ersehnten Leitfadens vorgelegt. Dieser sollte Unternehmen die Anwendung der seit drei Jahren geltenden EU-Marktmissbrauchsverordnung (MMVO) erleichtern – so die Hoffnung.

Doch diese hat sich nicht erfüllt: „Die Präzisierung, die sich die Unternehmen von dem Leitfaden gewünscht hätten, ist nicht eingetreten“, stellt Simon Patrick Link, Partner bei der Rechtsanwaltskanzlei Hengeler Mueller, fest. „Die Kernfrage, wann eine Insiderinformation entsteht, bleibt an vielen Stellen vage.“ Klar ist nur: Sie entsteht heute an vielen Stellen durch die Auslegung der Bafin deutlich früher als vor Inkrafttreten der MMVO im Juli 2016.

CFOs bemängeln neue Ad-hoc-Pflichten

Mit der Verordnung wollte die EU Insiderhandel und Marktmanipulation verhindern. Die neuen Regeln haben aber auch dazu geführt, dass CFOs und Investor-Relations-Verantwortliche verunsichert sind, wann sie eine Ad-hoc-Mitteilung herausgeben müssen. Insbesondere bei M&A-Deals, der Veröffentlichung von Prognosen oder Vorstandswechseln tun sich viele Unternehmen schwer mit der Einschätzung, zu welchem Zeitpunkt kursrelevante Informationen entstehen.

In einer Umfrage, die Hengeler Mueller vor einem Jahr gemeinsam mit dem Deutschen Aktieninstitut (DAI) durchführte, gab die Hälfte der befragten Unternehmen an, dass die neuen Regeln zu einem Verlust an Rechtssicherheit geführt hätten. Neun von zehn aller damals befragten Unternehmen wünschten sich Präzisierungen bei der Ad-hoc-Publizität. 81 Prozent forderten, den Zeitpunkts des Entstehens von Insiderinformationen zu konkretisieren.

„Die Kernfrage, wann eine Insiderinformation entsteht, bleibt an vielen Stellen vage.“

Simon Patrick Link, Partner Hengeler Mueller

Bafin passt Vorgaben bei M&A-Deals an

Das ist allerdings nach Meinung des DAI an einigen Stellen nicht geschehen. Im Gegenteil: Bei M&A-Deals sieht die Interessenvertretung börsennotierter Konzerne künftig sogar mehr Unsicherheit auf Finanzchefs zukommen. Das DAI stört sich vor allem an einer Formulierung der Bafin: So heißt es in dem Leitfaden, dass eine Insiderinformation „nicht erst dann entsteht, wenn aus Sicht eines verständigen Anlegers eine hinreichende Wahrscheinlichkeit für das Zustandekommen“ des Deals bestehe.

Das sei zu pauschal und führe in die Irre, kritisiert das DAI. Sämtliche im Leitfaden aufgelisteten Beispiele für insiderrelevante Zwischenschritte setzten zu früh im M&A-Prozess an. Dazu gehört nach Einschätzung der Bafin etwa der Abschluss von Vertraulichkeitsvereinbarungen oder die Übersendung von Term Sheets.

„Die Bafin fasst gerade in mehrstufigen Geschehensabläufen den Begriff der Insiderinformation sehr weit“, konstatiert Rechtsanwalt Link. Er halte das weder auf Basis der Rechtsprechung des Europäischen Gerichtshofs noch aus Gründen des Anlegerschutzes für gefordert. In anderen europäischen Ländern seien die Behörden weniger rigoros bei der Interpretation der MMVO.

Der neue Leitfaden stelle aber keine gravierenden Änderungen der bisherigen Aufsichtspraxis der Bafin dar, meint Link: „Das Ad-hoc-Regime zwingt Unternehmen schon nach der bisherigen Aufsichtspraxis häufig dazu, Informationen zur Unzeit zu veröffentlichen.“ Damit haderten Finanzchefs nach wie vor.

Der neue Leitfaden bringt auch Erleichterung

Der Hengeler-Mueller-Partner kann dem neuen Leitfaden aber auch Positives abgewinnen: „Das Dokument ist trotzdem hilfreich für Unternehmen, denn die Bafin schafft in etlichen Bereichen Anwendungssicherheit, indem sie ihre zuletzt gelebte Aufsichtspraxis schwarz auf weiß bestätigt.“

„Das Dokument ist trotzdem hilfreich für Unternehmen, denn die Bafin schafft in etlichen Bereichen Anwendungssicherheit.“

Simon Patrick Link, Partner Hengeler Mueller

Beispiel M&A-Deal: Wenn ein Konzern ein anderes börsennotiertes Unternehmen übernehmen möchte, Aktien kauft und parallel dazu eine Due Diligence durchführt, kann es passieren, dass das Unternehmen durch diese Prüfung Insiderinfos erhält, die es an einem weiterem Aktienkauf hindern. „Die Bafin hat nun in ihrem Leitfaden klargestellt, dass das Insiderhandelsverbot nicht greift, wenn der Käufer damit einen bereits zu Beginn gefassten Plan umsetzt“, erklärt Link. Für diese sogenannte Masterplan-Theorie können sich deutsche Unternehmen nun auf den Emittentenleitfaden berufen.

Bafin ändert Interpretation bei Prognosen

Kritik übt der Rechtsanwalt derweil an der neuen Auslegung der Ad-hoc-Pflichten im Zusammenhang mit Umsatz- und Ergebnisprognosen: „Die Bafin hat hier ihre bisherige Praxis aufgeweicht und das sorgt für zusätzliche Unsicherheit“, kritisiert Link.

Bislang galt für IR-Chefs folgende Richtlinie: Wenn ein Unternehmen weiterhin davon ausgeht, seine Prognose zu treffen, ist es keine Insiderinformation. Wenn jedoch ersichtlich ist, dass das Unternehmen von den kommunizierten Zielen abweichen wird, dann muss es eine Ad-hoc-Mitteilung veröffentlichen – selbst wenn der Markt diese Abweichung schon antizipiert hat.

„Nach dem neuen Entwurf des Emittentenleitfadens kann die Bestätigung einer Prognose als Insiderinformation gewertet werden – sofern Analysten und Anleger davon ausgehen, dass das Unternehmen sie nicht halten wird“, erklärt Link. Das sei zwar einerseits konsequent, weil eine Bestätigung der Prognose in dem Fall als kursrelevant gelten könnte. Andererseits entstehen dadurch weitere Fälle, in denen außerplanmäßig Finanzinformationen veröffentlicht werden müssen, obwohl das Unternehmen im Rahmen der Guidance agiert.

Noch schwieriger wird es, wenn Finanzchefs Umsatz- oder Ergebnisprognosen in Bandbreiten angeben: „Wenn die Bandbreite sehr weit ist, könnte künftig bereits eine Erfüllung am unteren oder oberen Ende eine Ad-hoc-Pflicht auslösen“, so Link.

desiree.backhaus[at]finance-magazin.de