Im M&A-Umfeld sind Aktienkäufe für Vorstände schwierig einzuschätzen. Bei Verstößen muss ein CFO bis zu fünf Jahre Gefängnis befürchten.

Eetum/iStock/Thinkstock/Getty Images

07.03.17
Finanzabteilung

Wann Aktienkäufe bei M&A-Deals heikel werden

Der Fall Kengeter zeigt: Aktienkäufe vor M&A-Deals sind für Top-Manager potentiell gefährlich, schnell ermittelt die Bafin wegen Insiderhandels. Im schlimmsten Fall drohen hohe Bußgelder und Gefängnis.

Finanzvorstände und ihre Vorstandskollegen erhalten oft einen großen Teil ihrer Vergütung in Aktien. Doch gerade im Umfeld eines M&A-Deals können Wertpapierkäufe für Vorstände heikel werden. Schnell steht die deutsche Finanzaufsicht Bafin vor der Tür und ermittelt wegen Insiderhandels. Dann stellt sie unangenehme Fragen, wer wann was wusste.

Jüngstes Beispiel ist Carsten Kengeter, der Chef der Deutschen Börse. Gegen ihn ermittelt die Staatsanwaltschaft wegen des Verdachts auf Insiderhandel. Er hatte im Dezember 2015 Deutsche-Börse-Aktien im Wert von 4,5 Millionen Euro gekauft. Zwei Monate später wurde die geplante Fusion mit der Londoner Börse LSE öffentlich. Zum Zeitpunkt des Aktienerwerbs soll der M&A-Deal für Kengeter schon absehbar gewesen sein, argumentieren die Ankläger.

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Finanzchefs müssen Aktienkauf aktiv auslösen

CFOs sollten den Fall Kengeter genau beobachten, denn Vorstände gehören aufgrund ihres Amtes automatisch zu Insidern. Sie dürfen Aktien ihres Unternehmens nur unter bestimmten Bedingungen kaufen. Die Deutsche Börse und Kengeter argumentieren nun, das Aktienpaket sei Teil eines damals neuen Vergütungsprogramms gewesen. Diese Begründung gilt jedoch nur im eingeschränkten Maße, denn Kengeter konnte laut Geschäftsbericht 2015 frei entscheiden, wann er die Aktien kauft.

Kerstin Schnabel, Partnerin im Kölner Büro der Kanzlei DLA Piper, will sich zwar nicht direkt zum Fall Deutsche Börse äußern, sagt aber: „Generell liegt ein Insidergeschäft vor, wenn ein Vorstand eine für den Aktienkurs relevante Information hat und dann eine aktive Kaufentscheidung trifft.“ Kritisch ist ein Aktienkauf also grundsätzlich nur, wenn ein Vorstand diesen selbst veranlasst. Gibt es hingegen einen festgelegten Tag, an dem der Kauf im Rahmen eines Programms automatisch ausgelöst wird, ohne dass das Unternehmen oder der Vorstand darauf Einfluss haben, gibt es für Vorstände keine Bedenken.

Doch das ist nicht der einzige relevante Faktor. Juristisch gesehen ist die Schuldfrage nämlich sehr knifflig. Rechtsexperten unterscheiden zwischen der konkreten Insiderinformation, die beispielweise der Vollzug einer Akquisition sein kann. Dieser Bereich ist vergleichsweise trennscharf.

Schwierig wird es jedoch bei der Bewertung eines zukünftigen Umstands, sagt Rechtsexpertin Schnabel. „Bei einer anstehenden Fusion gilt, dass die Wahrscheinlichkeit für ihr Zustandekommen bei über 50 Prozent liegen muss, damit insoweit eine Insiderinformation vorliegt.“ Ab diesem Zeitpunkt ist der Umstand generell Ad-hoc-pflichtig. Wann genau diese überwiegende Wahrscheinlichkeit einsetzt, ist aber bei schwierigen und langwierigen M&A-Verhandlungen oft schwer einzuschätzen. „Man muss sich den Einzelfall sehr genau anschauen und auch Zwischenschritte prüfen“, rät Schnabel. „Gerade vor M&A-Transaktionen müssen Vorstände sehr vorsichtig sein.“

Hinzu kommt, dass Unternehmen während laufender Verhandlungen die Ad-hoc-Veröffentlichung einer Insiderinformation zurückhalten können. Das gilt aber nur, falls eine sofortige Veröffentlichung die Verhandlungen wahrscheinlich gefährden und dem Unternehmen schaden würde. Die Organmitglieder, also Vorstände und Aufsichtsräte, dürfen in dieser Phase keine Geschäfte mehr tätigen: „Ein Vorstand darf keinesfalls während einer solchen Befreiung von der Veröffentlichung Aktien kaufen“, warnt Schnabel.

CFOs müssen ihrer Rechtsabteilung vertrauen

Finanzchefs müssen sich bei der Beurteilung in die Hände ihrer Rechts- und Compliance-Abteilungen begeben. Denn erst nach der Ad-hoc-Meldung prüft die Bafin, ob ein Insidergeschäft vorliegen könnte. Die Deutsche Börse hatte Kengeter den Aktienkauf beispielsweise erlaubt und steht weiter hinter dieser Entscheidung.

Bei einem Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot kann es für ein betroffenes Vorstandsmitglied sehr teuer werden. Laut Rechtsanwältin Schnabel drohen Bußgelder von bis zu 5 Millionen Euro. „Bei vorsätzlichem Handeln kann es sogar zu einer Freiheitsstrafe von bis zu fünf Jahren kommen.“ Der Verlust des Vorstandspostens ist außerdem fast zwangsläufig die Folge erwiesener Insidergeschäfte. Im Zweifel sollten CFOs entsprechend vorsichtig sein, rät die Expertin.

Dass die Fusion zwischen der Deutschen Börse und der LSE voraussichtlich platzt, wird Beobachtern zufolge derweil keine Auswirkungen auf die Ermittlungen gegen Carsten Kengeter haben. Diese laufen auch dann weiter, wenn der M&A-Deal tatsächlich nicht klappt.

jakob.eich[at]finance-magazin.de