Der neue Eigentümer Blackstone hat dem Dämmstoffhersteller Armacell aus Münster eine aggressive Finanzierungsstruktur verpasst. FINANCE vorliegenden Brancheninformationen zufolge hat der US-amerikanische PE-Investor für sein neues Portfoliounternehmen ein Kreditpaket geschnürt, dessen Volumen sich auf den 5,5-fachen Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) beläuft. Davon entfallen 4,0x Ebitda auf den Senior-Anteil der Fremdfinanzierung.
Der Gesamt-Leverage, den Blackstone für Armacell gewählt hat, liegt rund 15 Prozent über dem augenblicklichen Marktdurchschnitt am deutschen Leveraged-Finance-Markt. Dieser beträgt 4,8x Ebitda. Allerdings liegt der durchschnittliche Senior-Anteil mit 4,2x Ebitda über dem bei Armacell verzeichneten Wert. Daraus lässt sich schließen, dass sich Blackstone bei diesem Investment überdurchschnittlich stark nachrangiger Finanzierungstranchen bedient.
Insgesamt liegt der aktuelle Leveage-Durchschnitt in Deutschland unter Vorjahr und auch tiefer als in weiten Teilen dieses Jahres. Dass der Leverage am deutschen Private-Equity-Markt zurückgeht, dürfte auch an den steigenden Preisen des Fremdkapitals liegen. Während die Kreditmargen für die Senior-A-Tranchen mit 350 bis 400 Basispunkten seit eineinhalb Jahren unterm Strich praktisch gleich sind, haben die Spreads der B-Tranchen seit dem Sommer deutlich angezogen. Lagen sie im Frühjahr im Tief noch bei rund 400 Basispunkten, sind sie seit dem Sommer im Schnitt auf nahezu 500 Basispunkte geklettert.
Blackstone verlor Klöckner Pentaplast und kämpft um Jack Wolfskin
Dass Blackstone einen höheren Leverage wählt als der Großteil des Marktes, ist nicht ungewöhnlich. Einerseits gelten die Amerikaner als einer der aggressiveren PE-Fonds im deutschen Mittelstand, was sich in der Vergangenheit auch schon einmal gerächt hat. So musste Blackstone bei dem 2007 gekauften deutschen Verpackungshersteller Klöckner Pentaplast im Jahr 2012 die Schlüssel an eine Gruppe von Hedgefonds-Investoren rund um Strategic Value Partners (SVP) abgeben, nachdem das Unternehmen Covenants gebrochen hatte und seine Finanzierungslast nicht mehr stemmen konnte.
Auch bei dem Outdoor-Hersteller Jack Wolfskin hat Blackstone zu viel riskiert. Dort sollen dem Vernehmen nach 500 des 700 Millionen Euro ausmachenden Kaufpreises fremdfinanziert gewesen sein. Jack Wolfskin verletzte ebenfalls die Kreditauflagen. Im August musste Blackstone 75 Millionen Euro Eigenkapital nachschießen, damit die Banken den Leverage-Covenant von zuvor rund 5x auf 6,4x Ebitda heraufsetzten.
Bei Armacell sprudeln die Gewinne
Andererseits investiert Blackstone fast ausschließlich in große Mittelständler, die allein auf Grund ihrer Größe und internationalen Aufstellung in der Regel eine höhere Schuldentragfähigkeit haben als kleinere Unternehmen. Auch Armacell gehört in die Klasse der gehobenen Mittelstands-Buy-outs.
Hinzu kommt, dass Armacell nun schon zum vierten Mal von einem PE-Investor übernommen worden ist. Das dortige Management dürfte daher wissen, wie eine hohe Fremdverschuldung zu beherrschen ist. Zudem scheint sich Armacell gut zu entwickeln.
Die letzten offiziell verfügbaren Zahlen sind jene für das Jahr 2014, in denen Armacell bei einem Umsatz von 452 Millionen Euro ein Ebitda von 71,2 Millionen Euro erwirtschaftet hat. Das von Blackstone und dem skandinavischen Co-Investor Kirkbi arrangierte Kreditpaket soll jedoch 560 Millionen Euro betragen. Dass weist darauf hin, dass sich das Ebitda von Armacell in diesem Jahr auf rund 100 Millionen Euro erhöht haben dürfte. Zu diesem Anstieg haben auch die beiden in diesem Jahr von Armacell getätigten Akquisitionen in Kanada und der Türkei beigetragen.
