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Mangelnder Gläubigerschutz bei Mittelstandsanleihen

Gläubiger von Mittelstandsanleihen gehen bei einer Insolvenz des Emittenten in der Regel leer aus.
Thinkstock / Getty Images

Gläubiger von Mittelstandsanleihen gehen im Insolvenzfall des Unternehmens in der Regel leer aus. Das ist das Ergebnis einer Auswertung von Euler Hermes Rating. „Die Gläubiger werden nicht ausreichend vor der Aushöhlung des Vermögens der Emittenten geschützt. Zwar gibt es außerordentliche Kündigungsrechte. Diese greifen allerdings erst, wenn es zum Schutz des Vermögens bereits zu spät sein kann“, lautet das Resümee der Ratingagentur. Euler Hermes hat im Rahmen der Studie die Bedingungen von 61 emittierten Mittelstandsanleihen analysiert und hinsichtlich des Gläubigerschutzes bewertet. Bis auf sechs Anleihen, so das Ergebnis, seien alle übrigen Emissionen effektiv oder strukturell im Nachrang zu den übrigen Finanzverbindlichkeiten des Unternehmens. Für die Gläubiger ist das vor allem deshalb prekär, da die zu erwartenden Erlöse im Insolvenzfall (Recovery) gegen Null tendieren. In mehr als 60 Prozent der Fälle würden die Anleihegläubiger nichts, in 17 Prozent weniger als ein Zehntel ihres Anleihekapitals zurückbekommen, heißt es in der Studie.

Emissionsrating gefordert

Gläubigerschutzklauseln wie Financial Covenants, Kündigungsrechte, Verpflichtungserklärungen und Sicherheiten sind in den Anleihebedingungen der untersuchten Emissionen kaum zu finden. In lediglich vier Fällen seien Finanzkennzahlen vereinbart worden, wobei ein Bruch nicht immer das Recht einer außerordentlichen Kündigung nach sich ziehe, heißt es in der Studie. Selbst außerordentliche Kündigungsrechte im Falle des Verzugs, der Zahlungsunfähigkeit bzw. Insolvenz oder der Geschäftsaufgabe bzw. Liquidation seien nicht in allen Anleihebedingungen verankert. Ebenso Einschränkungen zur Aufnahme weiterer Verbindlichkeiten. Durch sogenannte Negativerklärungen wird sichergestellt, dass die Verschuldung nicht über das bekannte Maß steigt und im Ausfallszenario die Insolvenzmasse auf weitere Gläubiger verteilt werden muss. Nur in einem Fall sei die Aufnahme weiterer Kapitalmarktverbindlichkeiten eingeschränkt, bei Finanzverbindlichkeiten wie beispielsweise Bankdarlehen gebe es keinerlei Restriktionen.

Euler Hermes kritisiert in diesem Zusammenhang die gängige Praxis, bei Mittelstandsanleihen nur ein Emittentenrating zu erstellen und auf ein Emissionsrating zu verzichten. „Um das Risiko der Kapitalanlage in Mittelstandsanleihen transparent zu machen, sollte die Anleihe selbst einem Rating unterzogen werden“, fordert die Ratingagentur. Nur so könnten die Auswirkungen des Gläubigerschutzes, wie sie in den Anleihebedingungen abgebildet sind, erfasst werden und in der Beurteilung des Risikos der Anlage einfließen. Schätzungen zufolge würden Emissionsratings, wie sie von den etablierten Ratingagenturen erstellt werden, zwei bis drei Notches unter den in diesem Segment üblichen Emittentenratings liegen.

andreas.knoch[at]finance-magazin.de