Geld & Liquidität
09.06.16

Der Zinsverzug ist nur der Anfang

Darum wird es für KTG Agrar ganz schwer

Von Michael Hedtstück

Seit Montag sind die Zinsen für die Anleihe von KTG Agrar überfällig. Doch selbst wenn das Unternehmen das Geld noch schnell auftreiben kann, bleibt die Finanzierungskrise akut. Die FINANCE-Analyse.

 

Getreideernte bei KTG Agrar: Das Unternehmen steckt in einer veritablen Finanzierungskrise.

KTG Agrar

Getreideernte bei KTG Agrar: Das Unternehmen steckt in einer veritablen Finanzierungskrise.

Für die Investoren von KTG Agrar begann die Woche mit einer Hiobsbotschaft: Das Eingeständnis von CEO Siegfried Hofreiter, die am Montag fälligen Anleihezinsen nicht bezahlen zu können, hat sie geschockt. Die Aktie hat seitdem fast 40 Prozent verloren. Die beiden ausstehenden Anleihen des Agrarkonzerns notieren nur noch bei 40 (Anleihe 2011/17) und 30 Prozent (Anleihe 2014/19) ihres Nennwerts.

Hofreiter, der seit Jahren in Personalunion auch gleichzeitig Finanzchef ist, rechnete am Montag damit, dass er die Zinsen „innerhalb der kommenden 14 Tage“ doch noch leisten kann, also bis Ende der kommenden Woche. „Verträge über den Verkauf von nicht betriebsnotwendigen Assets“ seien bereits notariell abgeschlossen, anschließend soll es jedoch zu „Verzögerungen“ gekommen sein, beschwichtigte KTG Agrar. Kurz: Das Geld war nicht rechtzeitig da. Hofreiter entschuldigte sich und verspricht, dass er sich „das Vertrauen der Anleger wieder erarbeiten“ werde. Das dürfte ein nahezu aussichtsloses Unterfangen sein, denn die Mängelliste des Kapitalmarktauftritts von KTG Agrar ist lang, und die Aussichten sind dürftig.

KTG Agrar hat die entscheidenden Investoren vergrätzt

Beginnen wir bei den Aussichten. Platzen die angestoßenen Verkäufe von Randbereichen, droht sich der Zinsverzug zu einem echten Zahlungsausfall auszuweiten. Dann wäre das Kapitel KTG Agrar für den Kapitalmarkt geschlossen. Doch selbst wenn es Hofreiter gelingen sollte, die Zinsen in Kürze doch noch nachzuzahlen, steht er mit dem Rücken zur Wand. Schließlich muss er noch in diesem Jahr die Refinanzierung der im Juni 2017 auslaufenden Jumbo-Anleihe unter Dach und Fach bringen – ausgerechnet jenes Papiers, dessen Investoren jetzt ihre Zinsen nicht bekommen haben.

Selbst ohne Zinsverzug wäre die Dimension dieses Vorhabens für KTG gewaltig: Das Volumen der zu refinanzierende Tranche allein entspricht mit knapp 250 Millionen Euro dem vierfachen Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) des vergangenen Jahres. 2015 lag das Ebitda bei 59 Millionen Euro. Trotzdem macht der Jumbo-Bond nicht einmal die Hälfte der aktuellen Finanzverbindlichkeiten von KTG Agrar in Höhe von 535 Millionen Euro aus. 

Den Bondmarkt kann Hofreiter seit dieser Woche für eine Refinanzierung wohl weitgehend vergessen, denn das Vertrauen der Investoren dürfte dahin sein. Hofreiter hatte noch in den zurückliegenden zwei Jahren im großen Stil Investoren über Private Placements in die beiden Anleihen hereingeholt, die jetzt bedrohlich wackeln. Auf diese Weise hat der KTG-Chef – von der Öffentlichkeit weitestgehend unbemerkt – noch einmal rund 100 Millionen Euro aufgetrieben. Dass speziell diese neuen Investoren ihm jetzt noch Vertrauen schenken, erscheint nahezu ausgeschlossen.

Den Einstieg von Fosun hat es nie gegeben

Bedenklich ist außerdem die Causa Fosun. Vor einem Jahr meldete KTG: „Fosun wird sich an KTG Agrar beteiligen und beabsichtigt, 9 Prozent der Aktien zu erwerben.“ Außerdem – so jubelte Hofreiter – werde Fosun KTG bei den anstehenden Refinanzierungen unterstützen. Auf mindestens 50 Millionen Euro belaufe sich eine Art Underwriting der Chinesen, hieß es. Der Kapitalmarkt jubelte.

Doch zu dem Einstieg von Fosun ist es nie gekommen. „Die Gespräche sind unterbrochen“, bestätigte ein KTG-Sprecher gegenüber FINANCE. KTG verzichtete darauf, dies offiziell dem Kapitalmarkt und der Öffentlichkeit mitzuteilen. „Jetzt werden die Gespräche wieder aufgenommen“, verspricht der Sprecher. Die Erfolgsaussichten? Wahrscheinlich gering. Auf eine Rettung durch Fosun sollten die KTG-Investoren besser nicht setzen. 

KTG Agrar verbrennt jedes Jahr Millionenbeträge

Schwer unter Druck: KTG-Agrar-Chef Siegfried Hofreiter

FINANCE-TV

Schwer unter Druck: KTG-Agrar-Chef Siegfried Hofreiter

Noch gravierender ist jedoch, dass die Hiobsbotschaft vom Montag die bei vielen Beobachtern vorhandenen, latenten Zweifel am Geschäftsmodell von KTG Agrar bestätigt hat. Seit Jahren wiederholt Hofreiter gebetsmühlenartig, wie enorm gewinn- und cashflowstark KTG Agrar sein werde, wenn erst einmal „die Zeit der Ernte“ gekommen sei. Allein: Die Zeit der Ernte hat Hofreiter seit Anfang 2014 schon mehrfach ausgerufen, ohne dass etwas davon zu sehen ist. Ergebnisse, Cashflow und Bilanzstrukturen sind schwach wie eh und je – sie sind eher sogar noch schwächer geworden.

Hofreiter ist den Beweis schuldig geblieben, dass die angehäuften enormen finanziellen Risiken – der aktuelle Leverage beträgt das 8,7-fache des Ebitda – tatsächlich dazu beigetragen haben, die operativen Risiken zu senken. Seine Logik hinter dem teuer erkauften Ausbau der Lebensmittelverarbeitung: Sind die Rohstoffpreise niedrig, kann KTG die Ernte günstig in den eigenen Fabriken veredeln. 2014 und 2015 waren die Preise niedrig, und das Working Capital von KTG Agrar wuchs auch höher und höher – ein Anzeichen dafür, dass Hofreiter die Ernte tatsächlich nicht direkt auf den Markt geworfen hat, sondern zum Teil einlagerte.

Deutlich wachsende Gewinne aus der Lebensmittelverarbeitung hat man im Zahlenwerk von KTG Agrar bislang aber nicht gesehen, geschweige denn einen Rückgang des Working Capitals. Und das Nettoumlaufvermögen hätte sich zumindest stabilisieren müssen, wenn die Vorräte aus älteren Ernten nach und nach verarbeitet werden.

Das Resultat sieht man in der Cashflow-Rechnung: Der operative Cashflow war 2015 mit einem Minus von 39 Millionen Euro tiefrot. Bei der Bilanzanalyse glaubt man erkennen zu können, dass auch 2015 die KTG-Ernte wieder in großer Menge eingelagert worden ist – aber nicht, dass sie in weiterverarbeitetem Zustand Umsatz, Gewinn und Cashflow generiert. Mitte 2015 hatte Hofreiter die schwachen 2014er-Ergebnisse gegenüber FINANCE noch so kommentiert: „Wir haben unser Ernteversprechen nicht gebrochen, sondern nur verschoben.“ Seine Zeit zu liefern, läuft ab. 

Die Kronjuwelen von KTG Agrar werden immer kleiner

Bliebe als letzter Rettungsanker noch das Tafelsilber, die berühmten stillen Reserven, die schon seit Jahren die zentrale Säule der Kapitalmarktstory von KTG bilden. Da ist zum einen die 52-Prozent-Beteiligung an der börsennotierten Biogastochter KTG Energie. Deren Wert hat Hofreiter mit seinem Zinsausfall allerdings selbst auf einen Schlag um 30 Prozent reduziert – so schwer stürzte die KTG-Energie-Aktie im Sog des Mutterkonzerns allein in dieser Woche ab. Auf dem Papier wurden damit für KTG Agrar mehr als 10 Millionen Euro an Beteiligungswert verbrannt.

Noch gewichtiger für die Kapitalmarktstory des Unternehmens war der umfangreiche Ackerlandbesitz, das vermeintliche Kronjuwel des Konzerns. Zeitweise bezifferte KTG den Wert seines Landbesitzes auf weit über 100 Millionen Euro und die stillen Reserven auf einen nennenswerten Teil davon. Doch der Geschäftsbericht 2015 zeigt: Hofreiter hat einen Großteil des Landbesitzes bereits zu Geld gemacht, ohne dass es die Finanzlage des Konzerns verbessert hätte. In der Spitze nannte KTG Agrar 10.300 Hektar sein Eigen (2013). Inzwischen sind es nur noch 3.500 Hektar, davon über 10 Prozent in Litauen, wo die Bodenpreise niedrig sind. Allein im vergangenen Jahr hat KTG 2.450 Hektar deutsches Ackerland verkauft und dafür 36,2 Millionen Euro kassiert. Abzüglich der Kosten und Buchwerte blieb ein Gewinn von 14 Millionen Euro hängen.

Der durchschnittliche Preis, den KTG bekommen hat, liegt bei knapp 15.000 Euro pro Hektar. Der von den Behörden genannte derzeitige Richtwert je Hektar Ackerland in Deutschland liegt hingegen bei fast 20.000 Euro. Realistisch betrachtet, kann Hofreiter jetzt also nur noch rund 50 Millionen Euro einnehmen, wenn er den gesamten noch verbliebenen Landbesitz losschlägt. Das reicht nicht, um die in einem Jahr fällig werdenden 250 Millionen Euro substantiell abzudecken. 

Die Pachtzinsen fressen den Jahresüberschuss auf

Und dann sind da ja auch noch die Folgekosten, die sich aus den Sale-and-Leaseback-Transaktionen beim Ackerland ergeben. Einen Großteil des 2015 verkauften Ackerlands hat KTG laut Geschäftsbericht für einen Zins von 4,4 Prozent zurückgepachtet. Allein dies sorgt für jährliche Zusatzkosten von knapp 1,5 Millionen Euro. Wird jetzt auch noch der Rest verkauft, würde die zusätzliche Kostenbelastung aus Pachtzinsen auf rund 4 Millionen Euro steigen. Zum Vergleich: Der höchste jemals von KTG erzielte Jahresüberschuss betrug 8,4 Millionen Euro und datiert aus dem Jahr 2012. Im vergangenen Jahr waren es 3,7 Millionen Euro.

Man kann es drehen und wenden, wie man will: Die Finanzierungskrise von KTG Agrar ist akut und geht weit über einen Zinsverzug hinaus. Die von Hofreiter beschworene Zeit der Ernte könnte zu einer Zeit der Abrechnung werden.

michael.hedtstueck[at]finance-magazin.de

Mehr Berichte zu KTG Agrar gibt es auf der FINANCE-Themenseite zu KTG Agrar. Eine ausführliche Analyse zur Lage und den Finanzierungsoptionen von KTG Agrar finden Sie in der FINANCE-Ausgabe 4/2015, die als epaper hier erhältlich ist.