Wie FINANCE vergangenen Herbst berichtete, hat der Finanzinvestor Triton Probleme bei seinem Gea-Buy-out. Gebündelt hat Triton beide Ex-Gea-Töchter, die der Investor 2014 für 1,3 Milliarden Euro aus dem Gea-Konzern herausgeschält hatte, in der Galapagos Holding. Kelvion ist ein Spezialist für Wärmetauschanlagen, Enexio baut Kühlungs- und Wassersysteme.
Das wegweisende Jahr 2019 beginnen Triton und seine beiden Portfoliounternehmen mit einer schweren Hypothek. Wie Unterlagen zur Geschäftsentwicklung der Galapagos Holding in den ersten neun Monaten des Geschäftsjahrs 2018 zeigen, die FINANCE vorliegen, ist der Umsatz der Galapagos Holding gegenüber dem Vorjahreszeitraum von 771 auf 701 Millionen Euro gesunken. Der Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) ging von 63 auf 36,6 Millionen Euro zurück.
Für das komplette Jahr 2018 erwartet das Management den Unterlagen zufolge rund 1 Milliarde Euro Umsatz und rund 75 Millionen Euro Ebitda. Triton wollte sich auf Nachfrage zu der Entwicklung bei Kelvion und Enexio nicht äußern.
Leverage der Galapagos Holding explodiert
Weil das Ebitda so stark einbrach, ist der Leverage explodiert: Die Ratingagentur Moody’s taxiert den Verschuldungsgrad per Ende September auf das 18fache Ebitda. 2015, nach dem Einstieg des Finanzinvestors, sei die Holding noch mit dem 6,3fachen verschuldet gewesen. Bedenklich ist zudem der Ende September mit minus 20 Millionen Euro deutlich negative Free Cashflow der Holding. Dies deutet darauf hin, dass das Unternehmen seine Investitionen nicht aus dem laufenden Geschäftsbetrieb heraus stemmen kann.
Moody’s glaubt, dass in erster Linie Enexio für die schwachen Zahlen der Gruppe verantwortlich ist, auch wenn der Unternehmensteil in den ersten neun Monaten nur 16 Prozent des Gesamtumsatzes ausmachte. Problematisch sei insbesondere das stark projektabhängige Trockenkühlgeschäft von Enexio, wo die Umsätze eingebrochen sind. Auch im üblicherweise stabilen und hochmargigen Servicegeschäft verschlechtert sich die Auftragslage, vor allem in Nordamerika. Insgesamt hat Enexio in den ersten neun Monaten 2018 mehr als ein Drittel seines Umsatzes eingebüßt, nur noch 113 Millionen Euro stehen zu Buche. Das Ebitda drehte von 14,6 auf minus 6,3 Millionen Euro.
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Diese operative Krise drohte im vergangenen Jahr auch auf die Finanzierungsseite überzugreifen. Moody’s zufolge drohte der Holding ein Covenant-Bruch, da das mit den finanzierenden Banken vereinbarte Mindestziel beim operativen Gewinn schon 2017 nicht erreicht worden sei. Im März und April vergangenen Jahres reagierte Triton und schoss 22 Millionen Euro frisches Eigenkapital in das Unternehmen. Nach diesem so genannten „Equity Cure“ wurden die Kreditkonditionen nachverhandelt.
Triton verschafft Galapagos mehr Zeit
Doch Triton hat noch auf eine zweite Weise den beiden früheren Gea-Töchtern unter die Arme gegriffen. Im September nahm Triton der Galapagos Holding den verbleibenden Anteil an Denco Happen (heute Fläkt) ab und verkaufte der Holding im Gegenzug den US-Wärmetauscher Rocore. Moody’s beziffert den positiven Liquiditätseffekt dieses Asset-Tauschs für Galapagos auf 30 Millionen Euro. Außerdem stärkt Rocore die Ertragsbasis. Der geplante Ebitda-Beitrag von 5,5 Millionen Euro könnte wichtig sein, um auch im Fall einer weiteren Konjunkturabschwächung den neu ausgehandelten Ebitda-Covenant einzuhalten.
Die Atempause, die Triton sich und den beiden Galapagos-Unternehmen damit verschafft hat, ist aber nur eine kurze. Schon im nächsten Jahr läuft eine 75 Millionen Euro schwere Kreditlinie aus. Die drei dominierenden Anleihen der Galapagos Holding über zusammen rund 775 Millionen Euro werden hingegen erst 2021 und 2022 fällig. Allerdings notieren sie alle weit unter par – eine nachrangige sogar nur bei rund 20 Prozent ihres Ausgabewerts.
Galapagos ist die Holding, in der Triton die beiden Unternehmen Kelvion und Enexio bündelt.
Kelvion ist ein Wärmetauschspezialist und stand zuletzt für 84 Prozent des Umsatzes von Galapagos.
Enexio steht für 16 Prozent des Galapagos-Umsatzes und bündelt das Trockenkühl-, Service- und Wassertechnologiegeschäft.
Triton setzt tiefe Einschnitte bei Enexio
Für Kelvion hat Triton inzwischen ein Restrukturierungsprogramm aufgelegt. Wie aus einer Investorenpräsentation hervorgeht, heißt das Programm „Fitfor100“ und soll Kelvion mit Hilfe verschiedener Maßnahmen profitabler machen. Die Priorität liegt darauf, das Ebitda zu verbessern. Neben Kostensenkungen enthält das Programm aber auch Wachstumsprojekte, zum Beispiel in den Schwellenländern und mit Kunden aus der Öl- und Gasindustrie.
Enexio durchläuft eine deutlich härtere Restrukturierung. Das Trockenkühlgeschäft soll 2020 komplett verkauft werden, muss aber erst noch saniert werden. Bei Enexio setzt Triton auf große Personaleinschnitte: 200 Vollzeitstellen sollen größtenteils in China, aber auch in Deutschland wegfallen, und der Hauptsitz der Geschäftseinheit soll nach Ungarn verlegt werden. Ziel ist es, Enexio auf einem deutlich reduzierten Umsatzniveau von 80 Millionen bis 100 Millionen Euro wieder in ruhigeres Fahrwasser zu bringen. 2017 erwirtschaftete Enexio noch 144 Millionen Euro.
Moody’s bleibt für Galapagos skeptisch
Ob all diese Maßnahmen schon greifen, ist von außen noch nicht festzustellen. Triton stand auf Anfrage für ein einordnendes Gespräch nicht zur Verfügung, und auch Moody’s bemängelt die „eingeschränkte Visibilität des Geschäftsausblicks 2019“.
Trotzdem wagt Moody’s die Prognose, dass sich der Leverage von Galapagos zum Jahresende 2018 auf 11x bis 12x Ebitda belaufen und 2019 dann – auch dank der Einbeziehung von Rocore –in Richtung 8x Ebitda sinken wird. Wegen des schwachen Liquiditätsprofils, der anhaltenden Gefahr eines Covenant-Bruchs sowie der vielen Managementwechsel bei Kelvion – es agierten in vier Jahren vier Finanzchefs –, sieht Moody’s die Bonität mit Caa1 tief im Ramschbereich. Und der Ausblick ist negativ.
Die nächsten wichtigen Nachrichten zur Lage bei Enexio und Kelvion sind in spätestens einem halben Jahr zu erwarten: Spätestens im Juni wird laut Moody’s geprüft, ob die neuen Covenants halten, und dann stehen auch die Zinszahlungen auf die Anleihen an.
