Der MDax-Konzern Osram hat das Interesse von Private-Equity-Investoren geweckt.

Osram

25.02.19
Deals

So ziehen Finanzinvestoren öffentliche Übernahmen auf

Scout24 und Osram könnten bald von Private-Equity-Investoren von der Börse genommen werden. So gehen die Finanzinvestoren solche Mega-Übernahmen an.

Öffentliche Milliardenübernahmen von Börsenunternehmen durch Finanzinvestoren sind in Deutschland eine Seltenheit. Die bekannteste der vergangenen Jahre ist die Übernahme des Arzneimittelkonzerns Stada durch Bain und Cinven – bis heute mit über 5,5 Milliarden Euro gemeinsam mit dem Verkauf von Ista die größte Private-Equity-Übernahme in Deutschland.

Gerade tut sich Erstaunliches: Mit Scout24 und Osram stehen nun gleich zwei dieser raren Transaktionen auf einmal an. Insgesamt gibt es nur wenige Private-Equity-Fonds, die diese sogenannten „Public-to-Private“-Deals überhaupt stemmen können. Sie benötigen neben einer hohen finanziellen Schlagkraft auch viel Wissen und ein Heer an Beratern.

Private Equity hat kein Zugang zum Management

Die Herausforderung beginnt schon bei der Vorbereitung der Transaktion: „Ein Kaufinteressent kann sich zunächst ausschließlich mit öffentlich verfügbaren Informationen beschäftigen“, erzählt Private-Equity-Anwalt Georg Schneider von der Wirtschaftskanzlei Noerr. Zugang zum Management des potentiellen Zielunternehmens hat der Private-Equity-Investor zunächst nicht.

Dies hat einen triftigen Grund: Vorstände börsennotierter Unternehmen unterliegen Ad-hoc-Pflichten: Gespräche mit Finanzinvestoren oder anderen Übernahmeinteressenten müssen sie veröffentlichen, sobald sich die Übernahmeabsicht des Private-Equity-Investors „konkret verdichtet“ oder sich die Gespräche intensivieren. Auch Zwischenschritte bei einer Übernahme können eine Ad-hoc-Pflicht auslösen. Die Gesellschaft kann sich zwar von dieser selbst befreien, muss dies aber nicht tun. Darüber hinaus können auch aufkommende Marktgerüchte eine Ad-hoc-Meldung erzwingen.

Die Gespräche mit dem Management sind in der Anfangsphase daher eine Gratwanderung: „Für eine freundliche Übernahme braucht man die Unterstützung des Managements, kann in den Gesprächen zunächst aber nur so unkonkret bleiben, dass das Melderisiko gering bleibt“, beschreibt Schneider diese hohe Kunst.

„Die Due Diligence ist bei öffentlichen Übernahmen deutlich schwieriger.“

Andreas Schmitz, Managing Director, Alvarez & Marsal

„Die Due Diligence ist bei öffentlichen Übernahmen dadurch deutlich schwieriger“, pflichtet der Private-Equity-Berater Andreas Schmitz von der Unternehmensberatung Alvarez & Marsal bei. Zum Beispiel müssen die Kaufinteressenten ohne Vendor Due Diligence auskommen. Bei privaten Übernahmen trägt der Verkäufer dort bereits alle relevanten Unternehmensinformationen zusammen. Bei öffentlichen Übernahmen können Finanzinvestoren ihre Bewertungsmodelle zunächst nur auf Basis öffentlicher, historischer Daten aufbauen. Neben Geschäftsberichten sind das auch Analysten-Reports und Unternehmenspräsentationen. „Für die Einschätzung der zukünftigen Entwicklung benötigen sie erfahrene Marktexperten und Branchenkenner“, meint Schmitz.

Investmentbanken sind der Schlüssel zum Erfolg

Die beratenden Investmentbanken spielen bei öffentlichen Übernahmen eine entscheidende Rolle – nicht nur bei der kniffligen Bewertung. Sie müssen für die Private-Equity-Investoren auch die größeren Aktienpakete finden. Im Gegensatz zu privaten Buy-outs gibt es bei gelisteten Unternehmen nicht nur eine kleine Anzahl von Eigentümern, sondern in praktisch allen Fällen einen breiten Aktienstreubesitz („Freefloat“). Über ihre Kundendepots haben die Investmentbanken einen guten Überblick, wer die größten Aktienpakete hält – aber nicht alle Investmentbanken bei allen potentiellen Zielunternehmen.

Damit eine öffentliche Übernahme Fahrt aufnimmt, muss der Private-Equity-Investor so früh wie möglich die wichtigen Aktienpakete aufstöbern und deren Besitzer in informellen Vorgesprächen auf seine Seite ziehen. Aber auch während diese Gespräche laufen „versucht man so lange wie möglich unter dem Radar zu fliegen“, meint Schmitz . Je höher der Streubesitz, desto größer ist auch die Anzahl der Gesprächspartner. Damit steigt das Risiko, dass einer von ihnen die Übernahmepläne offenlegt, um eine Kursrallye auszulösen und das Zielunternehmen „ins Spiel zu bringen“. Es ist der Versuch, noch mehr Interessenten anzulocken, um so das eigene Aktienpaket noch wertvoller zu machen. Schmitz: „Werden die Pläne zu früh bekannt, wird die Transaktion für den Private-Equity-Investor oftmals teurer.“

„Man versucht so lange wie möglich unter dem Radar zu fliegen.“ 

Andreas Schmitz

Private Equity muss M&A-Arbitrage einpreisen

Doch das ist nicht die einzige negative Folge so genannten „Leaks“. Sobald Hedgefonds, Aktivisten und M&A-Arbitrageure Wind von den Übernahmeplänen bekommen, kaufen diese häufig schnell selbst Aktien am Markt auf – wegen der strengen Regeln des deutschen Übernahmerechts ist diese Taktik hierzulande besonders wirksam: Um ein Unternehmen von der Börse zu nehmen, benötigt ein Käufer 95 Prozent der Aktien. Erst dann darf er den sogenannten „Squeeze-out“ durchführen und die übriggebliebenen Aktionäre zwangsabfinden. Diese Regel – ursprünglich gedacht, um Kleinanleger zu schützen – nutzen Hedgefonds, um für ihr Aktienpaket eine höhere Abfindungsprämie durchzusetzen. Stimmt der Private-Equity-Investor nicht zu, blockiert der Hedgefonds den Squeeze-out.

Beim Abschluss eines Gewinnabführungsvertrags oder eines Squeeze-outs haben Aktionäre laut Rechtsanwalt Schneider die Möglichkeit, in ein sogenanntes Spruchstellenverfahren zu gehen, um die Höhe der Abfindung zu überprüfen. „Das kann ein sehr langwieriger Prozess werden. Die Verfahren können Jahre dauern. Wenn Private-Equity-Investoren das verhindern wollen, kostet das Geld.“

Folgt man dem Private-Equity-Anwalt, wäre es also naiv, Manöver von Aktivisten nicht schon im Vorfeld einzupreisen. „Man wird nie verhindern, dass M&A-Arbitrageure aufspringen, wie das bekannte Beispiel von Elliott bei Stada zeigt“, meint Schneider. „Aber man sollte behutsam vorgehen und mit einer durchdachten PR-Strategie dem Einfluss von Arbitrageuren vorbeugen“, rät Schmitz.

„Wenn ein Private-Equity-Investor ein Spruchverfahren vermeiden will, kostet das Geld .“ 

Georg Schneider, Partner, Noerr

Elliott verteuerte Stada-Übernahme

Andernfalls droht ein Szenario wie bei Stada. Der US-Hedgefonds Elliott kontrollierte zwischenzeitlich über 15 Prozent der Aktien. Am Ende mussten Bain und Cinven rund 180 Millionen Euro mehr bezahlen als geplant, um den Hedgefonds loszuwerden.

Von einem verdeckten Anschleichen über verschiedene Investmentvehikel, um Meldeschwellen zu umgehen, rät Schneider allerdings ab: „Wenn so ein Vorgehen von einem Private-Equity-Investor gesteuert wird, werden Vehikel in der rechtlichen Beurteilung immer zusammengefasst. Die Bafin schaut sich diese Vorgänge genau an, nicht erst seit den Umständen des Einstiegs von Geely bei  Daimler.“

Douglas als Vorbild für Osram?

Angesichts dieser Hürden stellt sich die Frage: Warum wagen sich Finanzinvestoren überhaupt an Public to Privates heran? „Sinkende Bewertungen an den Börsen und ein volatiles Umfeld bieten Private-Equity-Investoren große Chancen, sofern sie den öffentlichen Übernahmeprozess nicht scheuen“, meint Schneider. Dieser sei machbar, könne aber länger dauern als bei privaten Transaktionen.

Neben den üblichen Dealtreibern wie dem hohen Anlagedruck und der teils attraktiven Unternehmen, die an den Börsen zu finden sind, bieten börsennotierte Unternehmen einen Werthebel, den private Firmen nicht vorweisen können: Sie sind in ihrer Entscheidungsfreiheit deutlich eigeschränkter als private Unternehmen.

„Douglas ist ein gutes Beispiel für eine erfolgreiche öffentliche Private-Equity-Übernahme“, meint Schneider. Douglas habe eine schwere Position an der Börse gehabt und viel Kritik einstecken müssen. Durch das Delisting sei Ruhe in das Unternehmen eingekehrt. Das Management und der neue Eigentümer aus dem Private-Equity-Lager, Advent International, konnten ein M&A-Team einsetzen und unter Ausschluss der Öffentlichkeit in Ruhe diverse Randgeschäfte verkaufen und gleichzeitig wichtige Zukäufe zum Ausbau des Kerngeschäfts im Ausland tätigen. Schneider: „An der Börse hätten sich vor allem die Verkäufe schwieriger gestaltet, da über sie hätte informiert werden müssen.“

„Douglas ist ein gutes Beispiel für eine erfolgreiche öffentliche Private-Equity-Übernahme.“ 

Georg Schneider

In einer ähnlichen Situation befindet sich derzeit Osram. Auch bei dem Lichttechnikkonzern sehen Investmentbanker noch viele Möglichkeiten, das Portfolio klarer auszurichten. Schlügen tatsächlich Private-Equity-Investoren zu, würde ein größerer Umbau der Ex-Siemens-Tochter sehr wahrscheinlich.

philipp.habdank[at]finance-magazin.de

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