Private Det: Was CFOs wissen müssen

Die Europäische Zentralbank (EZB) überschwemmt den Markt mit billigem Geld und drückt die Zinsen gegen Null. Zusammen mit dem enormen Wettbewerb der Banken im Firmenkundengeschäft sorgt dieser Umstand für traumhafte Finanzierungskonditionen für CFOs. Und dennoch erhält nicht jedes Unternehmen seinen Wunschkredit. Oft ist die Bonität zu schlecht oder überhaupt nicht mehr vorhanden (distressed), andernorts tritt der Finanzierungsbedarf zu kurzfristig auf, ist zu speziell oder zu komplex.

Für solche Situationen eignet sich Private Debt, also die Fremdfinanzierung ohne Banken direkt über institutionelle Investoren. Der FINANCE-Ratgeber gibt Tipps, auf was Finanzchefs bei Private-Debt-Finanzierungen achten müssen, was sich in der Finanzabteilung dafür verändern muss, wie man den richtigen Private-Debt-Investor findet – aber auch,  wie man sich von diesen Investmentprofis nicht die Luft abschnüren lässt.

Private Debt: Klassisch als Kredit oder Anleihe

Private Debt ist ein weitgefasster Begriff und umfasst die verschiedensten Finanzierungsformen: Angefangen von klassischen vorrangigen oder nachrangigen Krediten (Direct Lending), über klassische Bonds und Wandelanleihen bis hin zu zinslosen Zero-Bond-Konstruktionen ist theoretisch alles möglich. Laut Matthias Grund, Rechtsanwalt bei der internationalen Anwaltssozietät K&L Gates, sind in in der Praxis jedoch vor allem die klassischen Formen des Kredits und der Anleihe Anwendung relevant.

Man unterscheidet hier zwischen einem sogenannten Single Investment – das Unternehmen erhält einen Kredit von einem einzigen Investor – und dem Club-Deal, bei dem sich mehrere Investoren zusammenschließen. „Die Single Investments bedienen Volumina von 5 bis 20 Millionen Euro. Größere Finanzierungen bis 150 Millionen Euro erfolgen in der Praxis als Club-Deal“, so Matthias Grund. Inzwischen sind manche Private-Debt-Investoren aber schon so groß geworden, dass sie durchaus auch in der Lage sind, Finanzierungen im dreistelligen Millionenbereich im Alleingang auszureichen.

Der große Vorteil von Private Debt gegenüber der Bankenfinanzierung ist die höhere Flexibilität: „Zwischen der Entscheidung, dass das Unternehmen eine Fremdfinanzierung braucht und der Vertragsunterzeichnung mit den Investoren liegen manchmal nur ein bis drei Wochen“, sagt Grund. Was zunächst nach wenig Aufwand klingt, ist für den CFO und seine Finanzabteilung bei genauerer Betrachtung jedoch eine Mammutaufgabe, die viel Einsatz und Vorbereitung verlangt.

Der Erfolg von Private Debt steht und fällt mit dem richtigen Investor

Der alles entscheidende Faktor ist die richtige Partnerwahl für die Finanzierung, denn in der Praxis sind Unternehmen von Private-Debt-Investoren noch stärker abhängig und noch intensiver im Kontakt als mit Gläubigerbanken. „Der CFO sollte deshalb eine ausführliche Due Diligence machen, mit mindestens zwei bis drei verschiedenen Investoren sprechen und darf sich nicht durch günstige Konditionen blenden lassen“, warnt Grund.

Bei der Suche sehen sich CFOs drei verschiedenen Investoren-Charakteren ausgesetzt: Der erste Typ finanziert zu einem akzeptablem Preis und hält das Engagement bis zum Ende der Laufzeit, ohne sich weiter einzumischen. Der zweite Typ besitzt zusätzliche Expertise in einem Fachgebiet und bringt diese in das Unternehmen mit ein. Er verfolgt jedoch nicht das Ziel, am Ende der Laufzeit sein Fremd- in Eigenkapital zu tauschen – im  Gegensatz zum dritten Typ: Dieser Investor ist aggressiv, mischt sich in die strategischen Angelegenheiten ein, möchte über den Kredit einen Fuß ins Unternehmen bekommen und es am Ende übernehmen (Loan-to-Own-Strategie). Solche Investoren kaufen sich meist uneingeladen in Kredittranchen ein, während die ersten beiden Geldgeber nur selten auf den Plan treten, ohne vorab eng mit dem Management in Kontakt zu treten.

„Ein CFO muss aber immer vorsichtig sein. Fordert der Investor zum Beispiel die Vereinbarung einer Wandlungsoption der Anleihe oder des Kredits in Eigenkapital, kann das ein Hinweis für eine Loan-to-Own-Strategie sein“, warnt Grund. Aber auch Private-Equity-artige Private-Debt-Fonds bestehen manchmal auf einem so genannten „Equity Kicker“. Diese Optionen sind jedoch eng begrenzt und eröffnen dem Investor ein zusätzliches Wertpotential, ohne dass sich daraus eine Hintertür zu einer feindlichen Übernahme öffnet.

CFOs sollten sich nicht unter Druck setzen lassen, auch wenn die Zeit für die Finanzierung drängt. Denn der Finanzchef eines gesunden Unternehmens hat gegenüber Debt-Investoren eine gute Verhandlungsbasis – die Konkurrenz ist groß, wenn das Unternehmen nicht mit dem Rücken zur Wand steht. Wichtig ist eine gute Vorbereitung und dass der CFO verschiedene Angebote einholt. Gleich zu Beginn der Verhandlungen sollte sich der Finanzchef über etwaige Vertragsstrafen schlau machen, sollte er ein Engagement kurzfristig absagen.

CFOs müssen sich Flexibilität von Private Debt erkämpfen

Die viel gepriesene höhere Flexibilität von Private Debt gegenüber der klassischen Bankfinanzierung wird dem CFO hingegen nicht auf dem Silbertablett serviert, sondern ist laut Anwalt Grund von zwei Faktoren abhängig: „Zum einen spielt hier wieder die Partnerwahl eine große Rolle. Vor allem kommt es aber auf das Verhandlungsgeschick und die Hartnäckigkeit des CFOs an“.  Wie flexibel ein Investor ist, zeigt sich zum Beispiel an seinen geforderten Dokumentations- und Monitoringpflichten.

Folgende Fragen sollte der CFO in der Verhandlungen in jedem Fall klären: Muss jede Akquisition mit dem Investor abgestimmt werden? Dürfen Gesellschafterdarlehen ohne Zustimmung des Investors vergeben werden? Muss der Investor jede größere Investition abnicken? Wie groß ist der Spielraum bei den Covenants? Wie ausführlich sind die Dokumentations- und Monitoringpflichten? Sollte ein Investor zu ausführliche Mitspracherechte fordern, schränkt das die Handlungsfreiheit des CFOs massiv ein und ist ein Indiz für den aggressiven Investorentyp (siehe vorheriges Kapitel). Grundsätzlich gilt aber für Private-Debt-Geber das Gleiche wie für Private-Equity-Investoren: Entwickelt sich das Unternehmen gut, beschränken sie sich auf die Rolle des Sparringpartners und Impulsgebers. Läuft es schlecht, ziehen sie die Zügel an. 

Matthias Grund gibt für die Verhandlung deshalb folgende Tipps: Der CFO sollte ausreichend Puffer bei den Covenants aushandeln, denn der Investor möchte diese naturgemäß möglichst eng ziehen. Außerdem empfehlt der Anwalt, deutsches Recht zu vereinbaren, da dieses tendenziell unternehmensfreundlich ist und Investoren den frühzeitigen Ausstieg aus dem Engagement schwerer macht als beispielsweise das englische Recht. Auch die Liste von Verpflichtungen (Zustimmungspflicht des Darlehensgebers bei Akquisitionen, Veräußerungen und Reorganisationen) sollte möglichst gering gehalten werden, auch wenn sie nicht ganz vermieden werden kann. Gleichzeitig sollte der Spielraum für andere betriebswirtschaftliche wichtige Entscheidungen möglichst hoch bleiben. Matthias Grund empfiehlt beispielsweise sogenannte Baskets für den Abschluss bilateraler Kreditlinien.

Darüber muss sich ein CFO bei Private Debt im Klaren sein

Bei aller Vorbereitung, allem Verhandlungsgeschick und Glück bei der Partnersuche müssen sich CFOs ein paar Dingen bewusst sein, um die sie bei Private-Debt-Transaktionen nicht herumkommen werden: Private Debt ist riskanter und komplexer als eine klassische Bankfinanzierung, deshalb läuft nichts ohne Sicherheiten – auch wenn diese oft zweitrangig sind.

Das höhere Risiko lassen sich die Investoren entschädigen: Im Distressed-Fall starten die Zins-Konditionen laut Matthias Grund nicht unter 11 Prozent, bei gesunden Unternehmen in besonderen Situationen liegt die Preisspanne zwischen 8 und 11 Prozent, bei cashflowstarken Unternehmen, bei denen es um die Finanzierung eines Leveraged Buy-Outs (LBO) geht, aktuell zum Teil sogar leicht darunter.

Außerdem werden Private-Debt-Investoren das Unternehmen genau unter die Lupe nehmen und eine ausführliche Due Diligence durchführen. Es ist daher sehr wichtig, dass Unternehmenszahlen und Informationen konsistent und auf dem neuesten Stand sind. „Alles muss auf den Tisch, das beschleunigt die Entscheidungsfindung“, rät Grund.

Und zuletzt bedeutet ein Private-Debt-Projekt auch eine Umstellung für die Finanzabteilung. Der CFO muss sich im Klaren darüber sein, dass Private Debt im Unternehmen Ressourcen bindet. Für das Projekt wird mindestens ein Ansprechpartner benötigt, ein ganzes Team wäre sogar besser. Denn eines lässt sich über Private Debt mit Sicherheit sagen: Es macht eine Menge Dinge möglich, aber eines gewiss nicht – ein solcher Deal läuft nicht nebenbei.

philipp.habdank[at]finance-magazin.de