Herr Kaimer, Sie bitten die Gläubiger ihrer 37,5 Millionen Euro schweren Mittelstandsanleihe die Laufzeit zu verlängern und dafür auf Zinsen zu verzichten. Wieso wurde aus der angekündigten Refinanzierung am Ende eine Restrukturierung?
Formal betrachtet, ist das eine Restrukturierung nach dem deutschen Schuldverschreibungsgesetz. Sie unterscheidet sich allerdings wesentlich von vielen anderen Mini-Bond-Restrukturierungen, denn Sanha ist kein Sanierungsfall. Die Anleihe läuft ohne Änderung bis zur Fälligkeit weiter, zu den gleichen Konditionen, die ursprünglich in den Anleihebedingungen vereinbart wurden. Erst ab Juni nächsten Jahres bitten wir die Bondholder, die Laufzeit bis 2023 zu verlängern und die Zinslast von 7,75 auf 5,5 Prozent zu senken. Im Gegenzug bieten wir den Anleihegläubigern Grundschulden im Wert von rund 10 Millionen Euro als Sicherheit für die Anleihe an sowie eine jährliche Teiltilgung ab 2019. Insofern ist die Verlängerung aus unserer Sicht als reine Anschlussfinanzierung zu sehen.
Warum begeben Sie dann nicht einfach eine Folgeanleihe, sondern nutzen den Weg über das Schuldverschreibungsgesetz?
Leider haben wir uns bei der Emission im Juni 2013 kein vorzeitiges Kündigungsrecht für die Anleihe einräumen lassen. Wenn wir nun ein Jahr vor Fälligkeit eine neue Anleihe begeben würden, hätten wir eine doppelte Zinslast zu tragen, da wir die alte Anleihe nicht vorzeitig ablösen können. Würden wir dagegen mit der Folgeanleihe bis Anfang nächsten Jahres warten, erhöht das den Druck durch den Kapitalmarkt, und das Transaktionsrisiko würde steigen. Dies ist weder im Interesse des Unternehmens noch der Anleihegläubiger.
Und warum haben Sie sich keinen Brückenkredit oder eine Kreditzusage einer Bank besorgt?
Bei einem Brückenkredit stellt sich die gleiche Problematik wie bei einer heute emittierten Folgeanleihe. Auch andere Refinanzierungswege wie beispielsweise eine Schuldscheinfinanzierung wären zwar möglich gewesen, hätten aber immer auch zusätzliche Kosten in Form von Bereitstellungsgebühren für die vorzeitige Finanzierungszusage zur Folge gehabt. Deshalb haben wir uns dagegen entschieden.
Tilgungsplan von Sanha wirft Fragen auf
Stattdessen setzen Sie jetzt sehr stark auf den eigenen Cashflow und wollen daraus ab 2019 jährlich 3,7 Millionen Euro der Anleihe tilgen. Die Corporate-Finance-Beratung One Square Advisors hinterfragt, wie diese Rechnung bei einem jährlichen Kapitaldienst von rund 4 Millionen Euro und Investitionskosten von durchschnittlich 6 Millionen Euro aufgehen, wenn Ihr operativer Cashflow 2016 nur bei rund 5,6 Millionen Euro lag?
Die Planung geht sehr wohl auf: Grob gerechnet erzielen wir bei einem Umsatz von rund 100 Millionen Euro einen operativen Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) von durchschnittlich 10 Millionen Euro. Die Investitionsphase der vergangenen Jahre ist abgeschlossen. Unsere durchschnittlichen Investitionen sinken dadurch jährlich von 6 auf 3 Millionen Euro. Der Kapitaldienst liegt nach der Zinssenkung ebenfalls nur noch bei rund 3 Millionen Euro. Wir verfügen also über 4 Millionen Euro zusätzlichen Cashflow, die ab 2019 in die Tilgung der Anleihe fließen können.
Das ist trotzdem relativ knapp kalkuliert…
… aber auf Basis einer sehr konservativen Planung mit einem jährlichen Umsatzwachstum von 1,5 Prozent. Das ist reines Preis- und kein Volumenwachstum und damit das absolute Bottom-Szenario. Nach Rückführung der Anleihe in 2023 sieht die Planung einen Cash-Bestand von rund 2 Millionen Euro vor. Außerdem ist der Rückgang der Zinslast durch die jährliche Teilrückzahlung der Anleihe nicht in der Planung berücksichtigt, was zu einem weiteren Puffer von rund 1 Millionen Euro führt.
Der Mini-Bond-Emittent Karlie hatte ebenfalls eine vielversprechende Cashflowplanung vorgelegt. Doch als die Banken einer Auslandstochter kalte Füße bekamen, musste Karlie schließlich doch Insolvenz anmelden.
Dieses Risiko sehe ich bei Sanha nicht. Unsere Tochterunternehmen in Belgien und Polen stehen solide da und sind zu Zinssätzen von jeweils rund 2 Prozent fristenkongruent über lokale Banken asset backed finanziert, mit Grundschulden als werthaltigen Sicherheiten. Es gibt keinen Grund, warum die Banken den Geldhahn zudrehen sollten.
Sanha verspricht alternative Finanzierung
Dennoch wird ihr Cashflow bis 2023 wohl nicht ausreichen, um die Anleihe daraus zurückzuzahlen.
Bis 2023 wird der Verschuldungsgrad durch die Anleiherückzahlung sukzessive reduziert. Jeder Bondholder bekommt ab 2019 von seinen nominell 1.000 Euro je Anleihe pro Jahr 100 Euro direkt ausbezahlt. Dadurch sinkt der Refinanzierungsbedarf bis 2023 auf rund 21 Millionen Euro. Diesen Betrag können wir gemäß unserer Planung aus dem laufenden Cashflow sowie über zusätzliche asset-based Finanzierungen – das sind Sale-and-Lease-Back-Transaktionen mit Immobilien und einer Lagerfinanzierung – zur Fälligkeit zurückführen. Dieses Mal wollen wir uns auch ein vorzeitiges Kündigungsrecht zu 103, 102 und 101 Prozent des nominellen Anleihevolumens in den Jahren ab 2020 einräumen lassen, damit wir die Anleihe dann vorzeitig ablösen könnten.
Was passiert, wenn die Bondholder dem Konzept nicht zustimmen?
Da wir die Refinanzierung ein Jahr vor Fälligkeit angehen und eine zweite Gläubigerversammlung Anfang September stattfinden würde, hätten wir in diesem Fall noch genug Zeit, eine der anderen Refinanzierungsmöglichkeiten anzugehen. Ich bin sicher, nach den vielen positiven Refinanzierungsgesprächen der letzten Monate, dass wir die rund 37 Millionen Euro Anleihevolumen bis zum 4. Juni 2018 über alternative Wege beschaffen können.
Info
Sanha kämpft ums Überleben. Welche anderen Mini-Bonds bereits restrukturiert werden mussten oder sogar ausgefallen sind, erfahren Sie auf der FINANCE-Themenseite zu Mittelstandsanleihen. Verfolgen Sie die neusten Entwicklungen bei dem Sanitäranlagenhersteller mit unserer Themenseite zu Sanha.
