Unitranches auf dem Rückzug

Das Tauziehen zwischen Banken und alternativen Kreditanbietern um hochverzinste Mittelstandsfinanzierungen hat sich im Jahresverlauf weiter verschärft – zum Leidtragen der Debt-Fonds. Das Beratungshaus Alix Partners spricht von einer „Wende gegenüber 2014 und 2015“. Damals drängten die Anbieter von Private Debt mit Macht auch nach Deutschland und sicherten sich 2015 einen Anteil von 26 Prozent am deutschen Leveraged-Finance-Markt.

Damit ist es jetzt vorbei – sowohl in Deutschland als auch im Rest Europas. Europaweit wuchs der Anteil der klassischen, vorrangigen Senior-Finanzierungen durch Banken laut einer Erhebung von Alix Partners um 10 Prozentpunkte auf 71 Prozent. Der Anteil der Unitranche-Finanzierungen – die Domäne der Debt-Funds – ging dafür von 23 auf 17 Prozent zurück.

Das könnte ein Zeichen für mehr Vorsicht am Private-Equity-Markt sein, meint Jan Kantowsky, Finanzierungsexperte von Alix Partners: „Die Verschiebung in Richtung Senior-Kredit ist vielleicht auch ein Indikator für weichere Unternehmensbewertungen und weniger Leverage.“ Unitranches bieten den Schuldnern meist wesentlich höhere Leverages als Senior-Kredite – wenn auch zu deutlich höheren Preisen. 

Alcentra stützt Quadriga, Bluebay TPG Capital

In Deutschland zeigt sich diese Verschiebung noch klarer – hier haben die Banken besonders vehement zurückgeschlagen. Dominik Spanier, Chef des Debt Advisory von Lincoln International in Deutschland, hat seine Prognose für den Marktanteil der Private-Debt-Anbieter auf 20 bis 25 Prozent zurückgenommen. Zu Jahresbeginn hatte Spanier noch einen Anstieg auf 30 bis 40 Prozent für möglich gehalten. 

Doch selbst für Spaniers reduziertes Ziel müsste es im vierten Quartal eine ordentliche Zahl an Private-Debt-Finanzierungen geben, denn im bisherigen Jahresverlauf gab es nur wenige solcher Deals. So hat beispielsweise das Private-Equity-Haus Quadriga den Erwerb der Laborgruppe GBA mit einer Unitranche finanziert, die der Debt-Fonds Alcentra zur Verfügung stellte. Den Secondary Buy-out des Logistikers Transporeon, der von Riverside an TPG Capital ging, unterstützte der Debt-Fonds Bluebay mit einem Fremdkapitalvolumen von gut 100 Millionen Euro. Bluebay und Alcentra zählten zusammen mit der in Deutschland von Kai Gebauer geführten Ares Capital auch schon 2015 zu den aktivsten Private-Debt-Providern im deutschen Mittelstand.

Debt-Fonds gehen in Second-Lien-Deals

Ihren Gegenangriff tragen die Banken vor allem über die Konditionen und die Flexibilität ihrer Finanzierungspakete vor. Wenige Covenants, umfangreiche Headrooms, flexible Dokumentationen – mit alldem können die Debt-Fonds seit diesem Jahr nicht mehr exklusiv um Deals werben. „Das Imperium schlägt zurück“: Auf diese Formel bringt Johannes Schmittat, Finanzierungsberater beim Beratungshaus GCA Altium, die Haltung der Banken, die die Debt-Fonds fast schon um jeden Preis wieder aus dem deutschen Finanzierungsmarkt herausdrängen wollen.

Doch kampflos überlassen die Private-Debt-Anbieter den Banken ihr angestammtes Geschäftsfeld nicht. „Second-Lien-Finanzierungen haben ihren Weg in den deutschen Mid-Market für LBO-Finanzierungen gefunden“, beobachtet GCA Altium. Ein großer Deal fand im Frühjahr statt, als ebenfalls Alcentra die stark geleveragte Übernahme des Soundsystemspezialisten D&B Audiotechnik mit einem Second-Lien-Darlehen flankierte. Käufer war der französische PE-Investor Ardian, Verkäufer der Berliner Finanzinvestor Odewald.   

Doch genauso wie die Banken vor einem Jahr müssen sich jetzt auch die Debt-Fonds bewegen, um den Abwärtstrend zu stoppen, denn auch in Deutschland wird es inzwischen eng. 45 Debt-Fonds sind schon mit einer Deutschlandpräsenz hier vor Ort, schätzt Lincoln-Manager Spanier. Das sind fast zehn mehr als vor einem Jahr. Manche von ihnen haben ehrgeizige Pläne. So hat beispielsweise Permira Debt angekündigt, stärker in Deutschland investieren zu wollen. „Die Nicht-Banken werden versuchen, in den nächsten sechs bis zwölf Monaten zurückzukommen“, erwartet Alix-Manager Kantowsky.

Commerzbank verliert Leveraged-Finance-Chef Gladiator

Was den Debt-Fonds helfen würde, wäre ein deutlicher Anstieg des Risikoappetits am Private-Equity-Markt. Bei zunehmenden Leverages steigen erfahrungsgemäß viele Banken aus. Doch schon seit Anfang 2015 wachsen die durchschnittlichen Leverages am deutschen LBO-Markt nicht mehr. Das Brexit-Votum und die seitwärts laufenden Börsen dämpfen die Chancen, dass sich das kurzfristig ändert.

Über billigere Konditionen wieder Marktanteile zurückzuerobern, kommt für die Debt-Fonds kaum in Betracht, schließlich versprechen sie ihren Investoren eine Mindestrendite. Bei den meisten Fonds liegt die Hurdle Rate bei 6 bis 7 Prozent pro Jahr. Das verträgt sich nicht mit Zugeständnissen bei Kreditmargen und Strukturierungsgebühren. 

Helfen könnten den Debt-Fonds hingegen die Ertragsprobleme mancher Banken. So steht mit der Commerzbank  die aktivste Bank im deutschen Leveraged-Finance-Geschäft am Beginn einer jahrelangen Restrukturierung. Für die Marktnische der hoch geleveragten Mittelstandskredite hatte das schon Folgen: Der Leveraged-Finance-Chef der Commerzbank, Thorsten Gladiator, ist zu dem Beratungshaus Capitalmind gewechselt.