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Großer Hunger nach Leveraged Loans

Konzernzentrale von Ista in Essen: Der Ablesedienstleister hat im Frühjahr Kredite in Höhe von 1,3 Milliarden Euro refinanziert, einer der größten Leveraged-Loan-Deals des bisherigen Jahres.
Ista

Die gute Lage am europäischen Markt für hochgehebelte Unternehmenskredite (Leveraged Loans) hat auch in den ersten Monaten dieses Jahres angehalten. Im ersten Quartal wurden nach Angaben der Ratingagentur S&P Leveraged Loans mit einem Volumen von 20,4 Milliarden Euro ausgereicht, 2014 waren es nur 14,6 Milliarden Euro. Das ist der beste Jahresstart seit 2007. In dem damals aufgeheizten Marktumfeld lag das Kreditvolumen allein im ersten Quartal bei gewaltigen 49,3 Milliarden Euro und im Gesamtjahr bei 165,5 Milliarden Euro.

Angetrieben wird der Markt zurzeit von Private-Equity-Transaktionen, deren Finanzierungsvolumen sich gegenüber dem ersten Quartal 2014 nahezu verdoppelt hat. Damit machen die LBO-bezogenen Leveraged Loans aktuell rund drei Viertel des gesamten Marktvolumens aus. „Vor allem in Großbritannien, Deutschland und Frankreich boomt das Geschäft“, berichtet Tuomas Ekholm, Director Leveraged Finance EMEA bei Standard & Poor‘s. Allerdings sind es laut Ekholm vor allem Refinanzierungen und kreditfinanzierte Dividendenausschüttungen (Recaps), die den Leveraged-Loan-Markt anheizen: „Neue LBOs gibt es aktuell vergleichsweise wenig in Europa.“

Die Banken reißen sich um die Deals

Interessant sind die Strukturen der aktuellen Leveraged Loans – einem Marktbereich, der traditionell die stärksten Sorgen vor einer gefährlichen Finanzierungsblase weckt. Wenig Dynamik zeigt sich bei den Eigenkapitalanteilen der Leveraged Loans, die seit 2013 praktisch konstant bei 42 bis 43 Prozent liegen. Der durchschnittliche Leverage ist im ersten Quartal sogar leicht von 5,1 auf 4,9x Ebitda zurückgegangen. Allerdings wächst der Anteil von Transaktionen mit einem Leverage von mehr als 6x Ebitda langsam, aber sicher in Richtung 20 Prozent.

Ihre starke Verhandlungsposition spielen CFOs und PE-Investoren stärker bei den Kreditbedingungen aus. Der Anteil der Leveraged Loans mit Covenant-Lite-Strukturen ist in Europa im ersten Quartal auf 43 Prozent gesprungen. Im Verlauf des vergangenen Jahres lag der Covenant-Lite-Anteil noch überwiegend rund um 30 Prozent. Hier scheint sich ein neuer Marktstandard zu etablieren. Covenant-Lite-Finanzierungen sind bei CFOs wie Finanzinvestoren gleichermaßen beliebt, weil bei ihnen auf regelmäßige Covenant-Tests verzichtet wird. In den USA liegt ihr Anteil sogar schon bei über 50 Prozent.

Die Finanzierungspartner lassen dies zu: „Der Markt ist kompetitiv, viele Banken zeigen eine hohe Bereitschaft zum Underwriting auch großer Kredite“, beschreibt S&P-Analyst Ekholm den aktuellen Hunger der Investoren nach Leveraged Loans. Das liegt auch daran, dass die lange Zeit von der Bildfläche verschwundenen Kreditfonds (CLOs) wieder mit Macht zurück an den Markt drängen. Anbieter neuartiger Unitrance-Finanzierungen heizen das Geschäft noch zusätzlich an, speziell in Deutschland. Das sorgt aber auch für eine Verschiebung der Marktgewichte, der große Verlierer dieser Entwicklung ist der Highyield-Bondmarkt. 

S&P-Experte Tuomas Ekholm: „Anfälligkeit gegen Schocks ist hoch“

Auf den ersten Blick gibt es einen guten Grund für das starke Angebot an Leveraged Loans – die hohen Puffer, die die finanzierten Unternehmen zwischen ihren Cashflows und den Zinsausgaben aufweisen. So liegt der Zinsdeckungsgrad  bei den europäischen Leveraged-Loan-Empfängern aktuell bei fast 4x. Das heißt, ihr operativer Gewinn (Ebitda) deckt die laufenden Zinszahlungen viermal ab. So ein hoher Wert wurde in den vergangenen Jahren nur ganz selten markiert.

Allerdings warnt S&P-Experte Ekholm davor, sich von dieser Zahl in Ruhe wiegen zu lassen. „Der hohe Zinsdeckungsgrad liegt in erster Linie an starken Cashflows der Unternehmen und an den niedrigen Zinskosten. Man muss aber berücksichtigen, dass immer mehr Unternehmen endfällige Darlehen („Bullet“) aufnehmen.“ Dies senkt die laufende Cash-Belastung durch den Kredit auf ein Minimum, erhöht aber den Druck der Unternehmen, sich rasch zu entschulden, um im Vorfeld der endfälligen Tilgung eine neue Finanzierung finden zu können.

„Viele der aktuellen Bullet-Finanzierungen sind nur tragbar, solange die Wirtschaftslage stabil bleibt sowie Umsatz- und Cashflowwachstum zulässt“, warnt Ekholm. „Die Anfälligkeit für externe Schocks ist hoch.“ Auf der anderen Seite aber senkt der wachsende Bullet-Anteil bei den Private-Equity-Finanzierungen das Risiko einer schweren Finanzierungskrise, wie sie zahlreiche Private-Equity-finanzierte Unternehmen nach dem Lehman-Schock 2008 und 2009 erlebt hatten.

Der Grund: Dank der Endfälligkeit der Darlehen, vor allem wenn diese einhergeht mit Covenant-Lite-Strukturen, könnten betroffene CFOs ihre Finanzierungspartner im Krisenfall eine ganze Weile auf Distanz halten, sofern sie dies wollten. Reguläre, amortisierende Darlehen mit echten Covenants hingegen beginnen im Krisenfall meist schon nach sehr kurzer Zeit gefährlich zu wackeln.      

Info

Mehr Zahlen, Daten, Hintergründe zur aktuellen Lage speziell am deutschen PE-Markt finden Sie auf unserer FINANCE-Themenseite Private Equity.