Deutsche Telekom

30.04.18
Deals

Telekom veredelt ihr Kronjuwel

In einem 150-Milliarden-Deal will die Telekom ihre US-Tochter T-Mobile US mit dem Wettbewerber Sprint fusionieren. Die Synergien sollen 43 Milliarden Dollar erreichen. Doch zunächst einmal kostet der Deal viel Geld – und bringt die Telekom in ein strategisches Dilemma.

Der Verhandlungspoker der Telekom hat sich ausgezahlt. Nur fünf Monate, nachdem sie die Fusionsverhandlungen zwischen ihrer US-Tochter T-Mobile US und dem Konkurrenten Sprint wegen zu hoher Forderungen des Sprint-Hauptgesellschafters Softbank beendet hatte, bekommt der Dax-Konzern den Deal jetzt doch noch – zu deutlich besseren Bedingungen. Durch einen Aktientausch planen die Telekom sowie der japanische Softbank-Konzern, ihre beiden US-Mobilfunktöchter zusammenzuführen.

Das kombinierte Unternehmen würde sowohl bei Umsatz als auch bei Kundenzahl und Netzabdeckung zu den beiden Marktführern am US-Mobilfunkmarkt – Verizon und AT&T – aufschließen. Als Fusionsberater fungieren Goldman Sachs, PJT Partners und die Deutsche Bank auf Seiten der Telekom beziehungsweise von T-Mobile US sowie Raine und JP Morgan für Softbank und Sprint.  

Telekom vermeidet Break-up-Fee

Die Telekom muss dafür zwar formal die Mehrheit an ihrer US-Tochter abgeben und käme – falls die US-Behörden den Deal genehmigen – nur noch auf einen Anteil von 42 Prozent. Aber weil die Telekom auch die 27 Prozent von Softbank kontrollieren wird, haben die Bonner in den USA weiterhin das Sagen. Außerdem dominiert die Telekom das Management und den Verwaltungsrat der stark vergrößerten T-Mobile US. Daher darf der Dax-Konzern die US-Tochter auch weiterhin in seiner Bilanz konsolidieren.

Allerdings hat Softbank nach Angaben der Telekom gewisse Veto-Rechte – welche, gibt die Telekom-Führung aber nicht bekannt. Gut für die Telekom: Es gibt keine Break-up-Fee für den Fall, dass die US-Kartellbehörden die geplante Fusion verbieten sollten. Und dieses Risiko ist reell, hat Washington doch schon 2014 einen ersten Fusionsanlauf der beiden Mobilfunker gestoppt. Auch der geplante Verkauf von T-Mobile US an den Wettbewerber AT&T ein paar Jahre zuvor war am Veto der US-Behörden gescheitert.

Milliardendeal trägt die Bilanz aus ihrer Komfortzone

Die Dimensionen des Deals sind gewaltig: Das Transaktionsvolumen beläuft sich auf 150 Milliarden Dollar, den Barwert der Synergien beziffert die Telekom auf 43 Milliarden Dollar. Drei bis vier Jahre nach dem Closing – geplant für das nächste Frühjahr – sollen die Jahr für Jahr wiederkehrende Synergieeffekte 6 Milliarden Dollar erreichen, gespeist aus Einsparungen im Betrieb der Infrastruktur, im Vertrieb und bei den Verwaltungsfunktionen. „Dieser Deal ist extrem wertsteigernd“, lobt sich Telekom-Chef Tim Höttges.
 
Vorher wird es aber erst einmal teuer. So wird die Zusammenführung 15 Milliarden Dollar kosten, eine überraschend hohe Summe, deren Hintergrund das Analysehaus Bernstein als „schleierhaft“ bemängelte. Erst im vierten Jahr nach Gelingen der Fusion – also wahrscheinlich 2022 – sollen die Synergien dann erstmals die Integrationskosten übersteigen. Dies wird die Telekom bilanzseitig aus ihrer selbst definierten „Komfortzone“ hinaus tragen, die der Konzern bei einer Nettoverschuldung von 2,0 bis 2,5x Ebitda verortet. Im nächsten Geschäftsjahr könnte der Leverage nahe an 3x Ebitda heranlaufen, prognostiziert Telekom-CFO Thomas Dannenfeldt, der die Integration nicht mehr begleiten wird. Dannenfeldt wird sich zum Jahresende zurückziehen, neuer Telekom-CFO wird Personalchef Christian Illek

Der Telekom droht eine Rating-Abstufung

Die Ratingagentur S&P hat vor diesem Hintergrund bereits angekündigt, das Telekom-Rating von BBB+ auf eine Herabstufung prüfen zu wollen. Moody’s hat den Ausblick des Baa1-Ratings von stabil auf negativ gesenkt. Lediglich die dritte Ratingagentur Fitch hat das Telekom-Rating von BBB+ mit stabilem Ausblick bestätigt.

Auch die Bonität der neuen T-Mobile US würde anfangs eher schwach sein. Die Telekom rechnet mit einem Rating im mittleren bis hohen Doppel-B-Bereich, also außerhalb des Investmentgrades. Dort soll sich das T-Mobile-US-Rating jedoch langfristig hin entwickeln, verspricht die Telekom in einer Investorenpräsentation.

Thomas Dannenfeldt, Deutsche Telekom AG

1992 beginnt Dannenfeldt seine berufliche Laufbahn bei T-Mobile Deutschland mit Vertriebsaufgaben in den Bereichen Privatkunden und Wholesale. 2003 wechselt er zu T-Mobile International und verantwortet dort bis 2007 die Vertriebssteuerung, das Supply Chain Management und die Vertriebsentwicklung in Europa.

Von 2007 bis 2009 ist der Wirtschaftsmathematiker Mitglied im Bereichsvorstand von T-Home mit der Zuständigkeit für das Markt- und Qualitätsmanagement, zusätzlich wird er im Juli 2009 CFO von T-Mobile Deutschland. Im Januar 2010 kommt der CFO-Posten von T-Home hinzu.

Als im April 2010 die Geschäftseinheiten T-Mobile und T-Home zur Telekom Deutschland GmbH zusammengelegt werden, wird Dannenfeldt CFO des fusionierten Unternehmens. Mit dem Aufstieg von Telekom-CFO Timotheus Höttges zum CEO des Konzerns, wird auch Dannenfeldt befördert: Seit Januar 2014 ist er CFO der Deutschen Telekom. Zum Ende seines Vertrags am Jahresende 2018 zieht er sich auf eigenen Wunsch zurück.

zum Profil

Der Leverage von T-Mobile US dürfte 2019 bei einem Wert von 2,9x Ebitda starten, innerhalb der folgenden drei bis vier Jahre aber auf 1,8x Ebitda zurückgehen. In der gleichen Zeit soll sich der Free Cashflow der US-Tochter von 1 bis 2 auf 10 bis 11 Milliarden Dollar vergrößern. Auf lange Sicht verspricht die Telekom sogar bis zu 18 Milliarden Dollar.

Ob die Amerikaner dieses Ziel tatsächlich erreichen können, dürfte zum Kern der Equity Story der Telekom werden. Schon jetzt ist das US-Geschäft mit einem Anteil von 48 Prozent beim Umsatz und 42 Prozent beim operativen Gewinn die wichtigste Säule des Konzerns. Winken die Behörden den Deal durch, wird das Gewicht des US-Geschäfts in Richtung zwei Drittel ansteigen. Nach Hochrechnungen der Telekom würde das mit Sprint fusionierte US-Geschäft schon heute ein Ebitda von 22 Milliarden Euro erzielen, die restlichen Konzerngesellschaften inklusive des Deutschlandgeschäfts lediglich 13 Milliarden Dollar.  

Telekom will T-Mobile US nicht mehr finanzieren

Weiterer Aspekt des Deals: Die finanziellen Verflechtungen zwischen dem Dax-Konzern in Bonn und seiner US-Tochter sollen im Zuge der geplanten Fusion deutlich gelockert werden. In den vergangenen Jahren hat die Telekom ihrer US-Einheit mehrfach mit Krediten unter die Arme gegriffen, damit diese zu vertretbaren Kosten ihr massives Wachstumsprogramm finanzieren konnte.

„Dieser Deal ist extrem wertsteigernd für die Telekom und T-Mobile US.“

Telekom-Chef Tim Höttges

Damit soll nun Schluss sein, verspricht der Dax-Konzern: Künftig muss sich T-Mobile US selbst am Kapitalmarkt refinanzieren. Schon bald sollen erhebliche Mittel zurück in die Kassen von CFO Dannenfeldt fließen: Eine revolvierende Kreditlinie über 2,5 Milliarden Dollar, die die Telekom ihrer Tochter eingeräumt hat, wird auslaufen. Außerdem soll T-Mobile US nach dem Closing Kredite des Mutterkonzerns über 8 Milliarden Dollar zurückzahlen. Die dann noch übrig bleibenden Kredite über 6,6 Milliarden Dollar sollen zum jeweiligen Ende ihrer Laufzeit getilgt und nicht mehr erneuert werden.

Dies und die Aussicht auf deutlich steigende Dividenden aus den USA soll dazu führen, dass die Telekom spätestens im Jahr 2021 beim Leverage wieder in ihre Komfortzone von höchstens 2,5x Ebitda zurückkehrt. Bis dahin könnte der Konzern bei seiner eigenen Dividende etwas kürzen, erwarten manche Investoren. Tatsächlich hat die Telekom heute lediglich zugesichert, dass an der für 2018 geplanten Dividende nicht gerüttelt werde. Einen Ausblick auf die Dividendenpolitik in den Jahren danach will die Telekom auf ihrem Kapitalmarkttag Anfang Mai geben.   

Wie agiert die Telekom in der US-Frequenzauktion?

Die Börse feiert die Transaktion. Obwohl die Telekom-Aktie schon in den vergangenen zwei Wochen mit dem Rückenwind der Fusionsgerüchte deutlich zugelegt hat, steigt das Papier heute im frühen Handel um weitere 2 Prozent an. Auch die Analysten nahmen die Transaktion überwiegend positiv auf, wenngleich manche Banken Zweifel äußerten, ob die Behörden den Deal wirklich genehmigen werden.

Tatsächlich steuert die Telekom im Herbst auf ein strategisches Dilemma zu: Im November werden in den USA neue Mobilfunkfrequenzen versteigert. Die Auktion hat für alle Anbieter hohe Bedeutung, sie bildet die Basis für den anstehenden Aufbau des neuen Mobilfunkstandards 5G in den USA. Da Sprint über ein breites Frequenzportfolio verfügt, könnte die Telekom bei der Auktion im Herbst viele Milliarden Dollar sparen. Allerdings werden die T-Mobile-Manager dann höchstens erste Hinweise darauf haben, ob die US-Behörden den Deal tatsächlich genehmigen werden.

Dies macht die Frequenzauktion sowohl für T-Mobile US als auch für Sprint zu einem Vabanquespiel. So sehr der Abbruch der vorherigen Fusionsgespräche im Herbst die Verhandlungsposition der Telekom gestärkt haben mag – mit Blick auf das Vorgehen bei der nächsten US-Frequenzauktion hätte ein früheres Anmelden der Fusion die strategischen Unsicherheiten erheblich reduziert.         
    
michael.hedtstueck[at]finance-magazin.de