Sanha und One Square beharken sich weiter

Der Streit zwischen dem Mini-Bond-Emittenten Sanha und dem Beratungshaus One Square Advisors, das sich zum Gemeinsamen Vertreter der Anleihegläubiger wählen lassen will, geht in die nächste Runde. Nachdem One Square die Tragfähigkeit des vorgelegten Restrukturierungskonzepts des Essener Dichtungsherstellers angezweifelt hatte und Sanha-CEO Bernd Kaimer auf die Vorwürfe reagiert hat, holt One Square nun zum nächsten Schlag aus.

Nachdem das Beratungshaus das Restrukturierungskonzept intensiv analysiert habe, sei man erneut zu dem Schluss gekommen, dass dieses „nicht nachhaltig tragfähig sei“, teilten die Münchener am Donnerstagabend mit.

Sanha hatte im Juni ein Sanierungskonzept vorgelegt. Die 37,5 Millionen Euro schwere Mittelstandsanleihe soll um fünf Jahre verlängert werden, der Zinskupon gleichzeitig ab dem kommenden Jahr von 7,75 auf 5,5 Prozent sinken. Im Gegenzug verspricht Sanha 10 Millionen Euro an Grundsicherheiten, außerdem will das Unternehmen ab Dezember 2019 jährlich 10 Prozent des Nominalvolumens tilgen.

One Square sieht Sanhas Cashflow kritisch

One Square attackiert Sanha auf mehreren Feldern. So sei die Cashflow-Situation selbst bei einer Verbesserung des Gewinns vor Zinsen, Steuern und Abschreibung (Ebitda) um 25 Prozent auf 10 Millionen Euro angespannt. Die jährlichen Zinskosten würden bei 3,5 Millionen Euro liegen, hinzu kommen laut der One-Square-Berechnungen Anleihetilgungen über knapp 3,8 Millionen Euro sowie weitere Kredittilgungen im Volumen zwischen 1,4 und 2,2 Millionen Euro. Diese Kosten müssten allein aus dem operativen Cashflow finanziert werden.

Weiter erwarten die Berater Erhaltungsinvestitionen für Sanha, die zusammen mit den Finanzierungskosten über 10 Millionen Euro Cashflow pro Jahr erforderlich machten. Zudem würde ein Umsatzwachstum der Essener, das aus Sicht der Berater dafür notwendig wäre, zu einem steigenden Bedarf beim Working Capital führen, was wiederum den Finanzierungsbedarf vergrößern würde.

Auch die geplanten Sale-and-Leaseback-Transaktionen (SLB) von Sanha nimmt One Square ins Visier. Diese würden die Cash-Position von Sanha zwar einmalig verbessern, erhöhten aber die laufenden Kosten durch steigende Mieten, was wiederum den Cashflow belaste. Weiter stellt One Square die Frage, warum die SLB-Transaktionen nicht bereits jetzt zur Refinanzierung der Anleihe genutzt worden seien. One Square bemängelt zudem, dass Sanha weiterhin unbeantwortet gelassen habe, inwieweit die angebotenen Sicherheiten über 10 Millionen Euro werthaltig sind.

Zuguterletzt holt One Square noch zu einem persönlichen Schlag gegen das Sanha-Management aus. Dieses habe in der Vergangenheit regelmäßig seine Ziele verfehlt. Es erschließe sich nicht, warum sich das in Zukunft ändern sollte.

Mini-Bond-Emittent Sanha wehrt sich gegen Vorwürfe

Der Konter von Sanha lässt nicht lange auf sich warten. In einem eigens zu den One-Square-Vorwürfen angefertigten Papier weist Sanha alle Vorwürfe von sich. Man plane „außerordentlich konservativ“ und gehe von einem „sehr geringen Umsatzwachstum“ aus, das sich hauptsächlich aus Preiserhöhungen speise. Das Unternehmen komme von einer „investiven in eine cashflow-orientierte Unternehmensphase“. Die Ersatz- und Erhaltungsinvestitionen würden daher in Zukunft deutlich sinken, womit der Cashflow tatsächlich primär in den Kapitaldienst fließen könne.

Auch aus dem Nettoumlaufvermögen sieht Sanha – anders als die Kritiker aus München – keine zusätzlichen Belastungen auf den Sanitärspezialisten zukommen. So sei das Working Capital in den vergangenen Jahren höher gewesen, als es der Umsatz erfordert habe. Die erwartete leichte Umsatzsteigerung führe daher nicht zu einem Anstieg des Umlaufvermögens – ebensowenig wie zu höheren Investitionen, da noch freie Kapazitäten zur Verfügung stünden. Die Beratung Pluta Management, die den Businessplan geprüft und abgesegnet hatte, habe diese Annahmen für plausibel befunden.

Zudem sei die Bewertung der zur Besicherung dienenden Immobilien inzwischen abgeschlossen. Eine Zusammenfassung werde „in Kürze“ veröffentlicht. Sanha rechnet mit einer Eintragung von Grundschulden zu Gunsten der Bondholder im Wert von 10,5 Millionen Euro.

Sanha: Zinsaufwendungen reduzieren sich auf 3 Millionen Euro

Der Konflikt zwischen Emittent und Corporate-Finance-Beratung schwelt aber nicht nur wegen unterschiedlicher Annahmen zur künftigen Geschäftsentwicklung. Sanha wirft One Square auch Mängel bei der Analyse vor. Dass Sanha die aus SLB-Transaktionen resultierenden Zahlungen von Leasingraten nicht mit einberechnet habe, sei „selbstverständlich nicht korrekt“, so der Sanitärhersteller. Die Leasing-Kosten sind demnach in den sonstigen betrieblichen Aufwendungen in den Planungen berücksichtigt.

Auch bei der Finanzierungskostenanalyse von One Square sieht Sanha Fehler. Der Widersacher gehe fälschlicherweise davon aus, das die Tilgungen von Bankkrediten aus dem Jahr 2015/16 linear weiterliefen. So liege das jährliche Tilgungsvolumen ab 2019 tatsächlich bei 3,7 Millionen, die Zinsaufwendungen bei 3 Millionen Euro.

Sanha-Gläubiger beäugen Streit mit One Square kritisch

Wer am Ende Recht behält, wird sich erst in einigen Jahren zeigen, wenn die künftigen Geschäftsergebnisse Sanhas tatsächlich vorliegen. Die Skepsis im Markt gegenüber Mini-Bond-Emittenten ist aber weit verbreitet, was die kritischen Anmerkungen von One Square bei manchen Sanha-Gläubigern auf fruchtbaren Boden fallen lassen dürfte.

Die Inhaber der Sanha-Anleihe zeigen sich unsicher, wie sie mit dem Hin und Her umgehen sollen. Der Bond notiert derzeit bei 70 Prozent. Nach der ersten One-Square-Attacke im Juni lag das Papier aber auch schon einmal bei unter 65 Prozent. Im Mai hingegen, bevor klar wurde, dass Sanha die Laufzeit der Anleihe verlängern will, hatte der Bond noch bei fast 90 Prozent notiert.

Es ist anzunehmen, dass sich One Square auch deshalb so stark positioniert, weil das Beratungshaus hofft, von den Anleihegläubigern mit der gemeinsamen Vertretung mandatiert zu werden. Sanha hingegen behauptet, auf die geplante Bondrestrukturierung von den großen Gläubigern positive Resonanz zu erhalten. Das Tauziehen darum, ob Sanha sein Angebot noch einmal nachbessern muss, dürfte noch nicht beendet sein.

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