Vorbild bei Covenants? Der Schifffahrtskonzern Rickmers hat sich zum Schutz seiner Gläubiger eine Obergrenze bei der Neuverschuldung auferlegt.

Rickmers

19.02.14
Finanzierungen

Covenants bei Mittelstandsanleihen: Viel Masse, wenig Klasse

Die Emittenten von Mittelstandsanleihen gewähren ihren Investoren heute mehr Schutz als noch 2010. Doch handelt es sich bei einer Vielzahl der Covenants noch immer um einen „Pro Forma“-Schutz, wie die Ratingagentur Scope findet. Das ist ein Fehler: Denn gute Schutzklauseln können die Platzierungsquote der Mittelstandsanleihen erhöhen.

Insolvenzen, verspätete Zinszahlungen und verworrene Strukturen: Am Markt für Mittelstandsanleihen schwindet das Vertrauen der Anleger zusehends. Das lässt auch neue Emittenten nicht kalt, wie die Ratingagentur Scope nun beobachtet hat. In einer aktuellen Studie für die die Anleihebedingungen von 157 gelisteten Bonds analysiert wurden, stellt Scope einen klaren Trend zu mehr Covenants in den Anleihebedingungen fest. Während Emittenten im Jahr 2010 ihren Investoren im Durchschnitt nur eine Schutzklausel gewährten, waren es 2013 durchschnittlich bereits 3,5 Covenants pro Mittelstandsanleihe.

Allerdings ist Masse nicht gleich Klasse: Aus Sicht von Scope befinden sich häufig reine „Pro-forma“-Covenants  in den Anleihebedingungen, die keinen materiellen Gläubigerschutz bieten. Besonders bei den Financial Covenants hinkt den Mittelstandssegmente den Large-Cap-Anleihen noch hinterher: Nur jede zehnte der im vergangenen Jahr emittierten Mittelstandsanleihen verfügte über Schutzklauseln, die Mindestanforderungen an die künftige Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Emittenten stellten.

Mittelstandsanleihen von Rickmers und Mifa mit Financial Covenants

Als positive Ausnahmen hebt Scope hier etwa den Schifffahrtskonzern Rickmers und die Mitteldeutsche Fahrradwerke AG (Mifa) hervor, wobei letztere eine Privatplatzierung war. Rickmers hatte sich bei seinem 2013 emittierten und jüngst um 50 Millionen Euro auf 225 Millionen Euro aufgestockten Bond dazu verpflichtet über die fünfjährige Laufzeit eine Obergrenze bei der Neuverschuldung einzuhalten. Mifa hat sich dagegen auferlegt, eine definierte Eigenkapitalquote nicht zu unterschreiten, was die institutionelle Investoren offenbar überzeugte.

Den größten Zuwachs registriert die Ratingagentur dagegen bei Kontrollwechsel-Klauseln (Change of Control), Ausschüttungssperren (Payout Blocks) und Drittverzugs-Klauseln (Cross Default). Während 2010 lediglich knapp 20 Prozent der Anleiheemissionen ein Sonderkündigungsrecht im Falle eines Kontrollwechsels beim Emittenten aufwiesen, gewährten fast 90 Prozent aller im Jahr 2013 begebenen Anleihen dieses Recht. Eine Ausschüttungssperre hatte sich 2010 kein einziger Emittent auferlegt, 2013 waren es bereits 40 Prozent.

Auch der Automobilzulieferer NZWL hatte sich bei seiner dieser Woche emittierten Mittelstandsanleihe über 25 Millionen Euro eine solche Sperre auferlegt – zudem war die Anleihe mit Anteilen aus dem operativen Geschäft einer Landesgesellschaft besichert. Mit Erfolg: Das Volumen konnte innerhalb weniger Stunden platziert werden. Laut Scope ist das kein Einzelfall: Die Ratingagentur beobachtet einen „tendenziellen Zusammenhang zwischen Anleihen mit überdurchschnittlicher Platzierungsquote und Anleihen mit komplexen – das heißt, umfangreichen und aus Investorensicht hochwertigen – Covenantstrukturen.“

Covenants erhöhen die Platzierungsquote, haben aber auch Risiken

Viele CFOs schrecken dennoch vor der Aufnahme von Covenants in die Anleihebedingungen zurück. Der Grund dafür wurde jüngst beim Fruchtsafthersteller Valensina deutlich, der auf der Suche nach einem strategischen Investor ist: Würde Valensina mehrheitlich verkauft, könnten die Anleger der 65 Millionen Euro umfassenden Mittelstandsanleihe von der Kontrollwechsel-Klausel Gebrauch machen. Das könnte wiederum Liquiditätsengpässe nach sich ziehen. Valensina betonte jedoch gegenüber FINANCE, dass die Suche nach einem strategischen Partner in keinem Zusammenhang mit der Change-of-Control-Klausel stünde.

desiree.backhaus[at]finance-magazin.de

Mehr über den Boom und die Zweifel an dem noch jungen Marktsegment finden Sie in unserem Dossier zum Thema Mittelstandsanleihen.