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Werden Spacs jetzt endlich gut?

Spacs haben deutlich an Reputation eingebüßt. In einer neuen Generation von Spacs sollen die Webfehler jetzt eliminiert worden sein. Foto: gustavofrazao – stock.adobe.com
Spacs haben deutlich an Reputation eingebüßt. In einer neuen Generation von Spacs sollen die Webfehler jetzt eliminiert worden sein. Foto: gustavofrazao – stock.adobe.com

2021 war das Jahr der Spacs („Special Purpose Acquisition Company“, Spac). Dies sind Börsenmäntel, die mit Cash ausgestattet an der Börse notiert werden und anschließend mit einem Zielunternehmen fusionieren. „Auf dem US-Markt herrschte in der ersten Jahreshälfte 2021 eine regelrechte Goldgräberstimmung, die auf den europäischen Markt überschwappte“, erinnert sich George Hacket von Clifford Chance.

Doch dem Hype folgte Ernüchterung: Zwar gab es einige vielversprechende Zusammenschlüsse mit deutschen Unternehmen wie zwischen dem Spac Lakestar und der Reise-Plattform Hometogo, dem Spac 468 Capital und dem Toniebox-Hersteller Boxine oder dem US-Spac Qell und dem Flugtaxihersteller Lilium, doch viele Investoren wurden enttäuscht.

Der Lilium-Spac wurde zwar durchgeführt, doch nach dem Zusammenschluss gaben 65 Prozent der Qell-Aktionäre ihre Anteile wieder zurück, anstatt sie in Lilium-Aktien umzutauschen. Und sowohl die Papiere von Lilium als auch die von Hometogo notieren heute um 40 beziehungsweise 50 Prozent unter dem Ausgabepreis des jeweiligen Spacs. Das ist keine gute Bilanz.

Zu unkonkret, zu teuer: die Probleme der Spacs

Die vollmundig vermarkteten Spacs haben drei Hauptprobleme. Das erste betrifft die Investitionen: „Bei den Spacs der ersten Generation waren die Sponsoren – also die Initiatoren der Spacs – in der Vergangenheit häufig sehr unkonkret mit ihren Investitionsplänen. Zudem wurde bei Roadshows eher nur eine grobe Idee präsentiert, anstatt Details zu der voraussichtlichen Zielbranche sowie zu der Art der geplante Investitionen zu nennen“, berichtet Hackets Kollege Philipp Klöckner. Das habe die Investorenansprache für die Vermarktung neuer Spacs extrem erschwert und in der Folge den Erfolg neuer Spacs gemindert.

Das zweite Problem wiegt noch schwerer: „Das Pricing war oftmals sehr sponsorenfreundlich strukturiert. Im schlimmsten Fall erhielten die Sponsoren alle der ihnen zugesprochenen Aktien allein für den Vollzug des Zusammenschlusses beziehungsweise für den Börsengang des Zielunternehmens – unabhängig von der Kursentwicklung des kombinierten Unternehmens“, so Klöckner. Moderatere Modelle sprachen den Sponsoren immerhin ein Drittel der zugesprochenen Aktien für den Vollzug zu, und nur die übrigen zwei Drittel waren an eine gute Kursperformance nach der Verschmelzung von Spac und Zielunternehmen gekoppelt. Diese Struktur senkt den Anreiz für den Sponsor, sich auch nach dem Börsengang für die Wertsteigerung des Unternehmens zu engagieren.

„Im schlimmsten Fall erhielten die Sponsoren alle der ihnen zugesprochenen Aktien allein für den Börsengang des Zielunternehmens – unabhängig von der Kursentwicklung.“

Philipp Klöckner, Partner bei Clifford Chance

Das letzte Problem ist eine Konsequenz der ersten beiden: Dass die Investoren bei der Ansprache nicht gut abgeholt worden sind und die Sponsoren unverhältnismäßig viel an Spacs verdient haben, hat viele Investoren in der zweiten Jahreshälfte 2021 zurückhaltender werden lassen. Viele Geldgeber konnten gar nicht überzeugt werden, und viele, die bereits investiert waren, haben ihre Aktien wie bei Lilium nach dem Merger zurückgeben. Der Ruf der Spacs hat gelitten.

Was können die neuen Spacs?

Doch inzwischen hat der Markt reagiert, und die Spacs werden zunehmend investorenfreundlicher, sagt Anwalt Hacket: „Seit etwa einem halben Jahr beobachten wir, dass eine neue Generation an Spacs heranwächst, die versucht, die Probleme der früheren Vehikel gezielt zu adressieren.“ Einen Spac mit den herkömmlichen Strukturen zu platzieren, ist nur noch schwer möglich. „Der Markt reguliert sich selbst“, kommentiert der Spac-Experte.

Doch was genau machen die Spacs der neuen Generation anders? Zum einen gehen die Sponsoren das Dealsourcing deutlich konkreter an. Vorab-Gespräche mit potentiellen Targets sind kapitalmarktrechtlich nicht erlaubt beziehungsweise müssten im IPO-Prospekt festgehalten werden, doch die Sponsoren screenen und analysieren den Markt mittlerweile weitaus gründlicher. „Das – gepaart mit der zunehmenden Sektorexpertise der Sponsoren – ermöglicht ihnen, einen sehr konkreten Branchenfokus zu definieren“, sagt Anwalt Klöckner. So würde den Investoren die sinnvolle Verwendung der Spac-IPO-Erlöse überzeugend vermittelt.

„Seit etwa einem halben Jahr beobachten wir, dass eine neue Spac-Generation heranwächst, die die Probleme der früheren Vehikel gezielt adressiert.“

George Hacket, Partner bei Clifford Chance

Zudem sind die Sponsoren bei der Auswahl des Zielunternehmens wählerischer geworden. Während in der Vergangenheit oftmals Firmen mit Spacs verschmolzen sind, die noch nicht „IPO-ready“ waren, halten die Sponsoren nun meistens nur noch nach Unternehmen Ausschau, die schon bereit für einen Börsengang sind. „Künftig wird bei Spacs nicht die Masse, sondern die Qualität im Vordergrund stehen“, erwartet Hacket.

Preisgestaltung der Spacs soll investorenfreundlicher werden

Hinzu kommt, dass die Zeit, die Sponsoren zur Verfügung haben, um ein passendes Zielunternehmen zu finden, verkürzt wurde. „Früher hatten Sponsoren 24 Monate für die Target-Suche Zeit – teilweise zuzüglich einer Verlängerungsoption“, weiß Klöckner. Heute entwickelt sich der Standard in Richtung 12 bis 18 Monaten, ohne die Möglichkeit einer Fristverlängerung. Und auch der De-Spac, also das Verschmelzen von Börsenmantel und Target, sollte kurz nach dem Börsengang des Zielunternehmens erfolgen. Auf diese Weise sollen Investoren nicht zu lange hingehalten werden, sodass sie ihr Kapital schneller freisetzen können.

Auch am Pricing (den sogenannten Promote Schedules) haben die Sponsoren geschraubt. „Sie bekommen beim Börsengang beispielsweise zunächst lediglich 5 Prozent der vorher festgelegten Anzahl an Aktien, unabhängig von der Kursentwicklung. Die weiteren Tranchen werden dann in Abhängigkeit von der Aktienkurs-Performance fällig“, erklärt der Rechtsexperte. So würde die zweite Tranche zum Beispiel dann fällig, wenn der Kurs einen Monat lang ein bestimmtes Niveau gehalten hat, die letzte dann, wenn sich der Wert der Aktie über einen Monat lang verdoppelt hat, nennt der Rechtsexperte ein Beispiel. Damit realisieren die Sponsoren den Großteil ihres persönlichen Returns nur, wenn der Aktienkurs des Unternehmens langfristig steigt.

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Mit diesen Anpassungen einher geht auch eine Veränderung der Zielgruppe: „Sponsoren sprechen nun hauptsächlich Long-only-Investoren an und nicht mehr nur oder größtenteils Hedgefonds“, sagt der Clifford-Chance-Anwalt. Die Hoffnung ist, dass die Long-only-Investoren nach der Verschmelzung nicht so viele Anteile direkt wieder verkaufen wie die Hedgefonds.

Für eine Beurteilung, ob diese Hoffnung aufgeht, ist es allerdings noch zu früh. Immerhin gibt es schon einen positiven Fall: der kürzlich an die Börse gegangene Nachhaltigkeits-Spac GFJ ESG des Ex-Klöckner-Vorstandschefs Gisbert Rühl. Dieser ist modern strukturiert, und der Kurs hält sich gut. Als Fusionsziel wurde bereits kurz nach dem Spac-Börsengang das niederländische Heizungs-Start-up Tado bereits identifiziert. „Der europäische Spac-Markt ist gereift. Das findet Zuspruch“, freut sich Hacket.

Weniger Spacs im Jahr 2022 erwartet

Doch alle Probleme der Spacs sind noch nicht ausgemerzt: Kritisiert wird unter anderem noch die Möglichkeit der Investoren, beliebig viele Spac-Aktien nach dem Börsengang des Zielunternehmens wieder abzustoßen. „Ich könnte mir vorstellen, dass an dieser Struktur noch gefeilt werden wird“, sagt Hacket. Wie konkret, werde sich aber erst aus weiteren Gesprächen zwischen den Spac-Managern und den Pipe-Investoren ergeben. Im Markt kursieren mehrere Überlegungen hierzu: Investoren können entweder nicht mehr ganz bis zum Schluss aussteigen, nur einen gewissen Anteil ihrer Aktien zurückgeben oder müssen eine Gebühr bezahlen, wenn sie Aktien abstoßen.

Angesichts der positiven Veränderungen im Spac-Markt bringen sich nun schon eine Reihe an Sponsoren und Investoren für dieses Jahr in Stellung. Die beiden Anwälte, die derzeit selbst an mehreren Spac-Transaktionen arbeiten, gehen davon aus, dass es in diesem Jahr eine ganze Reihe von den Spacs der neuen Generation geben wird – wenngleich nicht so viele wie 2021. Bewähren sich die neuen Spacs, wird sich damit ein neuer Marktstandard etablieren.

olivia.harder[at]finance-magazin.de

olivia.harder@finance-magazin.de | + posts

Olivia Harder ist Redakteurin bei FINANCE und verfolgt schwerpunktmäßig die aktuellen Entwicklungen im Private-Equity- und M&A-Geschäft. Sie hat Philosophie, Politikwissenschaften, Soziologie und Geographie an der Justus-Liebig-Universität in Gießen studiert, wo sie auch einen Lehrauftrag innehatte. Vor FINANCE arbeitete Olivia Harder in den Redaktionen mehrerer Wochen- und Tageszeitungen, unter anderem beim Gießener Anzeiger.

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