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Bis zum bitteren Ende

Das harte Wettbewerbsumfeld im Private-Equity-Markt lässt einige Marktteilnehmer zu kreativen Methoden greifen. Foto: Rawpixel.com – stock.adobe.com
Das harte Wettbewerbsumfeld im Private-Equity-Markt lässt einige Marktteilnehmer zu kreativen Methoden greifen. Foto: Rawpixel.com – stock.adobe.com

Heiß, heißer, der deutsche Private-Equity-Midmarket 2021: Das vergangene Jahr bot so gut wie an jeder Ecke Deal-Gelegenheiten für Private-Equity-Investoren – und die Investoren haben das natürlich genutzt. Stolze 62 Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von 6,6 Milliarden Euro fanden im Midmarket-Segment statt, das FINANCE gemeinsam mit der DBAG beobachtet. Damit war der Markt 2021 so groß wie nie, zeigt die aktuelle Buy-out-Liste, auf der FINANCE seit 2004 mehrheitliche Private-Equity-Übernahmen in Deutschland mit einem Unternehmenswert zwischen 50 und 250 Millionen Euro aufführt.

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„Aus Dealsourcing-Sicht war 2021 ein absolutes Rekordjahr“, findet auch Mathias Weidner, der bei DPE Deutsche Private Equity für die Dealsourcing-Aktivitäten verantwortlich ist. Im vergangenen Jahr habe DPE rund 730 Transaktionen im Markt gesehen, aus Sicht von DPE waren damit rund 20 Prozent mehr Projekte im Markt als noch 2020. „Viele Unternehmer denken sich: ‚Bei den aktuell hohen Bewertungen kriege ich für meine Firma jetzt schon das, was ich mir vielleicht in vier Jahren erhofft habe.‘ Daher leiten sie ihre Nachfolge früher ein“, versucht Weidner die hohen Werte zu erklären.

Auch der Private-Equity-Investor Triton blickt auf ein spannendes Jahr zurück. „Mittlerweile hat sich die Situation wieder ein Stück weit normalisiert. Vor allem in den Branchen Healthcare, E-Commerce und Business Services hat die M&A-Aktivität stark zugenommen“, sagt Andi Klein, bei Triton für die Smaller-Midcap-Fonds verantwortlich. Sein persönliches Highlight 2021: der Verkauf der Klinikkette Meine Radiologie an EQT Infrastructure für ein deutlich zweistelliges Ebitda-Multiple.

Dass der deutsche Private-Equity-Midmarket im Aufwind ist, ist nicht neu.

Schon seit 2016 legt die Marktgröße – mit Ausnahme des Corona-Jahres 2020 – Jahr für Jahr mit enormen Wachstumsraten zu. Fanden zwischen 2006 und 2015 rund 30 Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von 3 bis 4 Milliarden Euro pro Jahr statt, hat sich der Markt seitdem in nur sechs Jahren in etwa verdoppelt.

LBO-Finanzierungen sind am Limit

Ungebrochen gut ist die Stimmung nicht nur am M&A-, sondern auch am Finanzierungsmarkt. Die meisten Private-Equity-Investoren haben aktuell keine Probleme, einen Deal zu finanzieren, und sind erleichtert, dass sich die Preisniveaus für LBO-Finanzierungen wieder etwas entspannt haben. „2021 sind die Kreditmargen leicht gesunken“, berichtet Thorsten Weber, bei der Investmentbank Houlihan Lokey im Bereich Debt Advisory für das Geschäft mit Sponsoren in der DACH-Region verantwortlich.

So hätten Banken bei Margen von etwa 3,5 bis 4 Prozent inzwischen ein Level erreicht, von dem aus sie nicht noch viel günstiger werden könnten, glaubt Weber. Auch Debt-Fonds haben ihre Margen reduziert: Die Marge für eine Unitranche, das Standardprodukt der alternativen Kreditgeber, liege bei etwa 6 Prozent, sagt Weber: „Einige Fonds wie Pemberton oder Hayfin haben zudem separate Senior-Funds und können mit diesen ein noch günstigeres Pricing anbieten.“

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Den meisten Private-Equity-Investoren geht es aber schon lange nicht mehr nur um gute Kreditmargen. „Die Leverage-Niveaus sind deutlich gestiegen und liegen aktuell für gute Deals bei etwa 5,5x bis 6x Ebitda. Wir haben aber auch schon deutlich höhere Multiples bei sehr aggressiven Transaktionen gesehen“, merkt Weber an. Ein hoher Leverage verteuert wiederum die Finanzierung und befeuert den Wettbewerb zwischen Banken und Debt-Fonds, denn Banken müssen bei den hohen Leverage-Anforderungen der Finanzinvestoren aufgrund des mit dem Investment verbundenen Risikos immer öfter passen.

Private Equity will immer höher, weiter, schneller

Deals ohne Ende, Finanzierungen, die bis zum Limit ausgereizt werden, und Finanzinvestoren, deren Investitionsdruck immer weiter anschwillt – dieser Cocktail gewinnt spätestens seit 2016 Jahr für Jahr mehr an Brisanz, während zugleich der Markt immer weiter wächst. Inzwischen häufen sich die Klagen über die Folgen des Booms: Die Sitten am M&A-Markt werden rauer; wer nicht schnell genug agieren kann, verliert. „Wir leben in einem intensiven Wettbewerbsumfeld, in das immer neue Spieler drängen und das von ‚Pre-empts‘ geprägt ist“, fasst Triton-Investmentmanager Klein die Lage zusammen. Sogenannte Pre-empts sind Transaktionen, bei denen ein Bieter sich ein Vorkaufsrecht sichert, indem er früh im M&A-Prozess ein extrem attraktives Angebot lanciert.

„Es gab 2021 Prozesse, die schon eine Woche, nachdem das Info-Memorandum verschickt wurde, beendet waren“, erinnert sich Klein. Normalerweise dauert diese Phase des M&A-Prozesses viele Wochen und durchläuft mehrere Runden. „Immer öfter findet keine vollständige zweite Runde statt“, berichtet auch Private-Equity-Experte Christian Keller von Houlihan Lokey. Noch finden solche Transaktionen im mittelständischen Private-Equity-Markt zwar nur vereinzelt statt, doch Marktteilnehmer erwarten, dass der Anteil solcher Deals schnell weiter zunehmen wird.

Triton-Manager Klein hält „Pre-empted Deals“ für ein zweischneidiges Schwert: „Klar sind Schnelligkeit, Transaktionssicherheit sowie eine attraktive Bewertung für den Verkäufer wichtig. Doch das kann sich sowohl auf die Due-Diligence-Prüfungen als auch auf die Vertragsausgestaltungen negativ auswirken.“ Nicht selten werden vor dem finalen Vertragsabschluss gar keine schriftlichen Angebote mehr abgegeben, um das schnelle Deal-Tempo beibehalten zu können.

Professionalisierung von Private Equity schreitet voran

Aus zwei Gründen funktioniert das Ganze trotzdem: Zum einen hat die Anzahl der kompetitiven M&A-Prozesse mit Private-Equity-Beteiligung in der letzten Zeit erheblich zugenommen. DPE-Dealsourcer Weidner beobachtet, dass im Moment rund 60 Prozent aller Transaktionen im Rahmen sehr kompetitiver Prozesse stattfinden und nur noch lediglich 40 Prozent proprietär sind. Noch vor der Coronakrise sei dieses Verhältnis in etwa andersherum gewesen.

Zum anderen agiert die Private-Equity-Branche immer professioneller. „Finanzinvestoren bereiten sich immer früher auf Transaktionen vor und bringen deutlich mehr Sektorexpertise mit als noch vor ein paar Jahren“, weiß M&A-Berater Keller. Besonders bei Targets, die sehr gefragt sind und die man unbedingt haben möchte, müsse man Keller zufolge „alles geben, sonst hat man keine Chance“. Einige Deals würden sogar bereits in den Investment-Komitees besprochen und abgesegnet, noch bevor das Unternehmen überhaupt auf den Markt komme.

Diese Dynamik am Private-Equity-Markt, die ein Investmentmanager gegenüber FINANCE als „verquer“ bezeichnet, setzt nicht nur die Investoren, sondern auch die begleitenden M&A-Berater extrem unter Druck. „Auf der Verkaufsseite ist das Umfeld intensiv, aber es ist aushaltbar. Auf der Buy-side besteht die Kunst darin, auf das richtige Pferd zu setzen“, beschreibt M&A-Berater Keller die Situation.

Am M&A-Markt ist jeder gegen jeden

Und so manch einen Investmentbanker scheint dieser Druck am M&A-Markt zu umstrittenen Handlungen zu bringen. „Um den Wettbewerb zu befeuern, hat ein Sell-Side-Berater allen finalen Bietern erzählt, sie seien die favorisierte Partei. Natürlich hat nur einer den Deal gemacht, aber im Nachhinein ist die Sammelansprache herausgekommen“, ärgert sich ein Kaufinteressent, der lieber anonym bleiben möchte. Diese „Unprofessionalität“ war 2021 in der Tat kein Einzelfall. Sein Wunsch für künftige Prozesse: „Banken und Beratungen brauchen gut ausgebildete, integre Persönlichkeiten, die nach bestem Wissen und Gewissen handeln.“ Fest steht für ihn: Häuser, die so agieren, will er nicht mandatieren.

Und wie geht es 2022 weiter? „Wir sind mit einer gut gefüllten Pipeline ins neue Jahr gestartet und sehen derzeit kein Signal, dass sich das hohe Aktivitätsniveau am M&A-Markt abkühlt“, sagt M&A-Berater Keller. Auch DPE knüpft laut Weidner 2022 Deal-technisch an das Vorjahr an.

Für Andi Klein von Triton deutet sich noch ein weiterer Trend an: sogenannte GP-led Secondaries. Mit Hilfe dieser Transaktionen können Finanzinvestoren Portfoliounternehmen länger halten, indem sie die Firmen in einen neuen, eigens für diese eingerichteten „Continuation-Fonds“ schieben. Die Kapitalgeber werden dabei ausbezahlt und können im Rahmen eines Bieterprozesses erneut in das Unternehmen investieren – oder aussteigen.

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„Solche Transaktionen haben wir zuletzt häufiger gesehen – aber ich glaube, sie werden in Deutschland nicht zum Standard werden“, schätzt Klein. Die Erfolgsfaktoren solcher Transaktionen sind dabei vor allem von den Investoren, den Limited Partners (LPs), abhängig. „Wenn die Kapitalgeber grundsätzlich zufrieden mit der Entwicklung des Unternehmens sind und die Preisfindung fair abläuft, kann ein GP-led Secondary erfolgreich sein“, meint Klein. Eine schlechte Entwicklung bei einem Portfoliounternehmen ließe sich damit aber nicht vertuschen. Den LPs „Ladenhüter“ ein zweites Mal unterzuschieben dürfte nur in den seltensten Fällen funktionieren. 

olivia.harder[at]finance-magazin.de

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Olivia Harder ist Redakteurin bei FINANCE und verfolgt schwerpunktmäßig die aktuellen Entwicklungen im Private-Equity- und M&A-Geschäft. Sie hat Philosophie, Politikwissenschaften, Soziologie und Geographie an der Justus-Liebig-Universität in Gießen studiert, wo sie auch einen Lehrauftrag innehatte. Vor FINANCE arbeitete Olivia Harder in den Redaktionen mehrerer Wochen- und Tageszeitungen, unter anderem beim Gießener Anzeiger.

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