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Nach Kapitalerhöhung: Ist Borussia Dortmund wieder stabil?

Die Fans sind zurück, die gelbe Wand steht wieder. Ist Borussia Dortmund nach dem Auslaufen des Zuschauerbanns und der erfolgreichen Kapitalerhöhung wirtschaftlich wieder stabil? Foto: picture alliance/Associated Press/Martin Meissner
Die Fans sind zurück, die gelbe Wand steht wieder. Ist Borussia Dortmund nach dem Auslaufen des Zuschauerbanns und der erfolgreichen Kapitalerhöhung wirtschaftlich wieder stabil? Foto: picture alliance/Associated Press/Martin Meissner

Anspannung in der Mannschaft nach dem 0:4 bei Ajax Amsterdam, dafür Aufatmen in der Finanzabteilung von Borussia Dortmund: Die Kapitalerhöhung hat 86 Millionen Euro in die Vereinskasse gespült. Das ist genug, um die während der Corona-Zeit angehäuften Finanzschulden von rund 60 Millionen Euro vollständig abzutragen. Jetzt erfüllt der Klub, der vor sechzehn Jahren um ein Haar unter einem Schuldenberg zusammengebrochen wäre, wieder sein zentrales wirtschaftliches Dogma: schuldenfrei zu sein.

Außerdem schätzen Analysten, die die BVB-Aktie verfolgen, das Kostenmanagement der Vereinsführung um Klub-Boss Hans-Joachim Watzke und CFO Thomas Treß: Die Transfererlöse außen vor gelassen, habe der BVB in der vergangenen Saison die „echten“ operativen Umsatzeinbußen von 36 Millionen Euro beinahe eins zu eins mit Kostenkürzungen von 33 Millionen Euro aufgefangen, lobt beispielsweise die Berenberg Bank.

Der Kostenrückgang ist keine Leistung des Managements

Für die Vereinsführung klingt das schmeichelhafter als es ist, denn ein nennenswerter Teil der erzielten Einsparungen kam zwangsläufig zustande, schlichtweg weil gewisse Ausgaben wegen der Corona-Beschränkungen überhaupt nicht getätigt werden konnten, zum Beispiel für Veranstaltungen und Catering im Stadion. Blickt man auf die Personalkosten, die überwiegend auf den Spielerkader entfallen, zeigt sich ein ganz anderes Bild: Diese sind trotz Corona und eines Umsatzrückgangs um 27 Prozent auf 323,5 Millionen Euro sogar leicht angestiegen auf 205,6 Millionen Euro. Das entspricht sehr hohen 64 Prozent vom Umsatz.

Gewiss ist diese hohe Personalkostenquote den starken Umsatzeinbußen und den trotzdem weiter laufenden Spielerverträgen geschuldet. Aber Watzke und Treß müssen die Relationen zügig wieder geraderücken, denn viel mehr als 50 Prozent sind auf Dauer nicht gesund. 

Es ist jedoch nicht zu erwarten, dass die Personalkosten in der laufenden Saison nennenswert sinken werden. Zum einen wird es wohl keinen weiteren nennenswerten Corona-bedingten Gehaltsverzicht der Profis geben. Zum anderen haben im Sommer mit Jadon Sancho, Thomas Delaney und Lukas Pisczek nur drei größere Verdiener den Klub verlassen. Im Hochlohnsegment neu hinzu gekommen sind dafür der Stürmer Donyell Malen und der neue Stammtorwart Gregor Kobel. In Summe dürfte BVB-Sportchef Michael Zorc den Gehaltssockel seines Kaders nur um wenige Millionen Euro abgesenkt haben. Der einzige Weg, um von der hohen Personalkostenquote herunterzukommen, sind also steigende Umsätze.

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Thomas Treß, Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA

Thomas Treß

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Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA

Zwei Faktoren bescheren dem BVB deutlich mehr Umsatz

Und der Umsatzausblick ist positiv. Zum einen hat der BVB im Sommer über 100 Millionen Euro an Transfererlösen eingespielt. Allein der Königstransfer von Jadon Sancho zu Manchester United bringt eine Ablöse von 85 Millionen Euro, wovon freilich nur rund drei Viertel beim BVB landen werden. Der Rest fließt an Berater sowie an Sanchos früheren Klub. Der Transfergewinn für die Borussia beläuft sich auf 56 Millionen Euro.

Zum anderen kann der BVB sein über 80.000 Zuschauer fassendes Stadion dank der Lockerungen der Corona-Auflagen jetzt wieder nahezu voll auslasten. Sollte es zu keinen neuerlichen Zuschauerbeschränkungen kommen, könnte allein die Rückkehr der Zuschauer bis Saisonende 25 bis 30 Millionen Euro Umsatz bringen. Beide Effekte – der Sancho-Transfer und die Rückkehr der Zuschauer – sind die wesentlichen Ursachen für die Zuversicht der Vereinsführung: Im laufenden Geschäftsjahr will der Klub den Umsatz tatsächlich wieder auf 484 Millionen Euro steigern. Damit dürfte dann auch die Personalkostenquote wieder in Richtung 40 Prozent absinken. Auf diesem Niveau waren die Westfalen auch vor Corona unterwegs.

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Borussia Dortmund mit Cash-Abfluss von 127 Millionen Euro

Doch auf den zweiten Blick hat dieser positive erste Eindruck keinen Bestand: Trotz des hohen Umsatzwachstums erwartet das Management  für die Saison 2021/22 einen negativen freien Cashflow, also einen Cash-Abfluss, von 31 Millionen Euro.

Damit setzt sich eine unschöne Serie fort: In der abgelaufenen Saison flossen 46 Millionen Euro  an Cash ab, in der Saison davor sogar 50 Millionen Euro. Damit wird die Vereinskasse innerhalb von drei Jahren in Summe um mehr als 125 Millionen Euro geschmälert. Die jüngste Kapitalerhöhung hat nun lediglich zwei Drittel dieser Verluste wieder hereingeholt. Dauerhaft können die Dortmunder so nicht weiter wirtschaften, selbst wenn die Cash-Abflüsse die hohen Investitionen in den Spielerkader beinhalten, mit deren Hilfe neue Vermögenswerte aufgebaut werden.

Der BVB hat rund 60 Millionen Euro mehr Transferschulden als Transferforderungen. Das belastet den Cashflow schwer.

Es zeigt sich also, dass der BVB nicht nur bei den Personalkosten, sondern auch bei den Transfergeschäften einen sehr langen Bremsweg hat. In einer plötzlich hereinbrechenden Krise wie Corona ist das eine schwere Hypothek. Beide Schwachstellen haben die gleiche Ursache, nämlich dass der BVB seit vielen Jahren deutlich mehr am Transfermarkt ausgegeben als eingenommen hat. Der Transferüberschuss in diesem Sommer war der erste seit langer Zeit.

Sancho-Transfer wird in Raten bezahlt

Die Konsequenzen sieht man auch in der Bilanz, die nach der Kapitalerhöhung nur bei den Finanzschulden wieder sauber aussieht. Bei den Forderungen und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen hingegen ist der Saldo nach wie vor stark negativ.

Bei einem Fußballklub wie dem BVB bildet dieser Bilanzposten in erster Linie die noch offenen Transferforderungen und Transferschulden ab. Beide entstehen aus den branchenüblichen Ratenzahlungen. Beim BVB beträgt die Differenz über 60 Millionen Euro – Geld, das der BVB in den nächsten Jahren noch bezahlen muss für Spieler, die schon längst da sind.

Immerhin dürfte sich auch dieser Bilanzposten mittelfristig wieder positiver entwickeln: Der Sancho-Transfer ist derart groß, dass die Einnahmen daraus die Lücke beinahe alleine schließen können. Doch auch die Ablösesumme für den Engländer fließt dem BVB in den kommenden vier bis fünf Jahren über Ratenzahlungen zu. Damit ist auch beim Cashflow der Bremsweg noch lang.  

„Cashcow“ Erling Haaland?

Trotzdem bleibt Borussia Dortmund – sowohl im Vergleich mit anderen Bundesligaklubs als auch mit diversen Großklubs aus Spanien und Italien – finanziell stabil aufgestellt, dem Kapitalmarkt sei Dank: Seit der Kapitalerhöhung ist der Traditionsklub wieder schuldenfrei, die Eigenkapitalquote dürfte nach der Verbuchung der frischen Mittel wieder auf über 60 Prozent ansteigen.

Außerdem schlummern in der Bilanz noch hohe stille Reserven: Die Spielerwerte sind aktuell mit weniger als 100 Millionen Euro bilanziert, der tatsächliche Marktwert des Kaders liegt eher bei 500 Millionen Euro.

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Das nächste Heben einer „stillen Reserve“ wird den BVB-Sympathisanten jedoch vermutlich bitter aufstoßen: Sollte Stürmerstar Erling Haaland den Verein wie erwartet am Saisonende verlassen, wird dem BVB aufgrund einer Ausstiegsklausel, die Haaland in seinem Vertrag stehen hat, „nur“ eine Ablöse zwischen 70 und 100 Millionen Euro zufließen.

Der Bilanzwert des Anfang vergangenen Jahres für rund 20 Millionen Euro verpflichteten Norwegers dürfte nach den jährlichen Abschreibungen dann noch zwischen 8 und 12 Millionen Euro betragen. Bei einem Verkauf entstünde also erhebliches neues Eigenkapital in Höhe der Differenz zwischen Buchwert und Netto-Transfererlös. Aber der BVB wäre seinen besten Spieler los und müsste auch wieder viel Geld für einen Ersatzmann in die Hand nehmen.     

BVB-Aktionäre auf dem Rückzug

Obwohl die Analysten den Klub loben, das Management unbeirrt eine konservative Finanzpolitik verfolgt und sich der nächste große Transfererlös schon abzeichnet, blicken die Investoren an der Börse eher skeptisch auf Borussia Dortmund.

Die Kapitalerhöhung hat dies offengelegt. Da war zunächst der vergleichsweise hohe Platzierungsabschlag von 25 Prozent, zu dem der BVB den Altaktionären die neuen Aktien aus der Kapitalerhöhung anbot. Und dann fiel der Kurs unmittelbar vor Vollzug der Transaktion auch noch bis auf den Ausgabekurs der neuen Aktien zurück, was nicht vielen Emittenten passiert.

Der Verkaufsdruck im Vorfeld der Kapitalerhöhung spricht dafür, dass einige große Aktionäre die Situation zum Anlass genommen haben, dem BVB an der Börse den Rücken zu kehren. Ob sie wieder zurückkommen, wenn auch die Fans wieder da sind?

michael.hedtstueck[at]finance-magazin.de

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Michael Hedtstück ist Chefredakteur von FINANCE-Online und FINANCE-TV und verantwortet die Online-Aktivitäten des FINANCE-Magazins. Er ist zweifacher Träger des Deutschen Journalistenpreises.