Pleite mit Ansage? Der Zusammenbruch des britischen Baukonzerns Carillion hat die Investoren am Schuldscheinmarkt aufgeschreckt.

Carillion/Peter Langdown

03.04.18
Finanzierungen

Schuldscheinmarkt: „Carillion war schon zur Emission riskant“

Oben wackeln die Großemittenten Carillion und Steinhoff, und unten drängen immer mehr bonitätsschwache Mittelständler an den Schuldscheinmarkt. Besteht Grund zur Sorge?

Am Schuldscheinmarkt läuft es nicht mehr so rund wie noch im gesamten Verlauf des vergangenen Jahres. Die Schieflagen der beiden Großemittenten Carillion und Steinhoff verunsichern die Investoren, und vom unteren Ende her droht der Vormarsch von immer mehr Kleinemittenten, den Investmentgrade-Charakter des Schuldscheins zu verwässern. Der Schuldscheinmarkt im Zangengriff? FINANCE fragt den Schuldscheinbeobachter Sebastian Zank, Analyst bei der Ratingagentur Scope, wo genau Gefahren drohen und wie die Investoren auf das Ende der heilen Welt am Schuldscheinmarkt reagieren.

Kleine Emittenten sind am Schuldscheinmarkt auf dem Vormarsch. Im Januar und Februar stieg der Anteil der Emittenten mit weniger als 1 Milliarde Euro Umsatz erstmals über die 50-Prozent-Marke. Es waren sogar ein halbes Dutzend Neuemittenten mit weniger als 150 Millionen Euro Umsatz am Markt. Belastet dieser Trend die Bonität des Schuldscheinmarkts?
Unternehmensgröße und Kreditqualität korrelieren miteinander. Diversifikations- und Skaleneffekte, die die Kreditqualität verbessern, zeigen sich naturgemäß eher bei größeren Unternehmen. Trotz negativer Ausreißer in beiden Gruppen bewegt sich die Bonität des Schuldscheinmarkts trotz des signifikanten Anstiegs der Emissionen kleinerer Unternehmen im Schnitt aber nach wie vor im unteren Investmentgrade.

„Bis zu 40 Prozent sind Highyield-Schuldner“

Ist also alles in Butter?
Aus unserer Sicht ist das Problematische an kleineren Emittenten nicht die schwächere Bonität, sondern die geringere Transparenz. Vor allem im Zeichnungsprozess haben es Investoren manchmal schwer, das Risiko solcher Emissionen richtig einzuschätzen. Und wir halten 30 bis 40 Prozent der seit Anfang 2016 an den Markt gekommenen Unternehmen für Highyield-Schuldner. Trotzdem sind kleine Schuldscheine nicht die Reinkarnation der Mittelstandsanleihen.

Sehen das die Investoren genauso?
Ja. Auch ausgewählten kleineren Emittenten haben sie im vergangenen Jahr gute Konditionen gewährt, und das  trotz zum Teil hoher Leverage-Kennzahlen. Aber nur bei robusten Geschäftsmodellen mit hoch visiblen, wiederkehrenden Cashflows, zum Beispiel bei Bestandshaltern von Wohnimmobilien, Versorgern oder Flughafenbetreibern.

Die beiden schwer taumelnden Schuldscheinemittenten Carillion und Steinhoff haben zum Zeitpunkt der Emission auch robust ausgesehen.
Der Fall von Steinhoff ist mit dem Hinweis auf den möglichen Bilanzskandal sehr speziell. So gut wie niemand hat vorausgesehen, was dort später passiert ist. Carillion hingegen gehörte schon bei der Emission Anfang 2017 zu den riskanteren Emittenten. Im 2016er-Abschluss zeigte der Baukonzern einen hohen Leverage inklusive Pensionsrückstellungen von über 4x Ebitda, außerdem eine hohe Abhängigkeit von Großprojekten. Zusammen weist das stark auf einen Highyield-Charakter hin.

Scope rechnet mit höheren Ausfallraten

Haben die Investoren ihre Lektion gelernt?
Zumindest haben die Investoren diese beiden Warnschüsse nicht ignoriert! Im Moment drängen sie bei neuen Emissionen erkennbar darauf, dass die Dokumentationen wieder ausführlicher gestaltet werden. Auch Financial Covenants scheinen verstärkt in die schlanken Dokumentationen aufgenommen zu werden. Auf der Sanktionsseite sprechen wir allerdings von Zins-Step-ups, nicht von harten Kündigungsrechten. Die kleinen Emittenten – insbesondere die Debütanten unter ihnen –  sind tendenziell dazu gezwungen, mehr Covenants anzubieten als die großen Blue Chips.   

Ist die Gefahr einer größeren Ausfallwelle vom kleinen Ende des Marktes her damit gebannt?
Wir dürfen uns nichts vormachen – es wird in den nächsten Jahren weitere Einschläge geben. Aktuell sind lediglich fünf von über 500 Unternehmen, die in den vergangenen zehn Jahren einen Schuldschein ausgegeben haben, ausgefallen. Die Ausfallrate wird allein schon deshalb nicht so niedrig bleiben, weil die Qualität am Schuldscheinmarkt aus unserer Sicht im Lauf der letzten Jahre verwässert worden ist. Außerdem hat der Schuldscheinmarkt trotz seiner langen Historie noch keinen wirklichen Kreditzyklus durchschritten. Die Qualität der Unternehmen, die den Schuldschein vor 2015 genutzt haben, war nach unserem Dafürhalten im Schnitt höher als zuletzt. Es wird sich zeigen, wie die Unternehmen, die im Highyield-Bereich anzusiedeln sind, performen werden, wenn sich die Konjunktur abschwächt oder das Zinsniveau wieder steigen sollte.

CFOs können nicht mehr die Bedingungen diktieren

Es mehren sich gerade Anzeichen, wonach der Trend zu immer lockereren Standards gerade unterbrochen, wenn nicht sogar gestoppt wird.
Diese Beobachtung teilen wir. Die Emissionsbanken werden nach unserer Einschätzung vorsichtiger. Das ist auch gut so, denn die Arrangeure sind in der Pflicht zu verhindern, dass die Qualitätsstandards noch weiter aufweichen. Kein Arrangeur möchte die guten Investorenbeziehungen und seine Reputation im Markt durch fragwürdige Schuldscheinemittenten riskieren.

Und die Investoren?
Auch die Investoren sind zurückhaltender als 2017 und spielen ihre Position momentan deutlich stärker aus. In den vergangenen drei Jahren konnte man durchaus von einem Verkäufermarkt bei Neuemissionen sprechen, in dem Emittenten und Arrangeure die Konditionen diktierten. Nun könnte sich eine stärkere Balance zwischen Verkäufern und Investoren einstellen.

Im Januar wurden zwei Emissionen abgesagt, und beim Schuldschein von Telefónica Deutschland musste auf Drängen der Investoren der Kupon erhöht werden.

Richtig! Beides hat es im vergangenen Jahr unseres Wissens nach nicht gegeben. Die Investoren beginnen, sich vor allzu großem Risikoappetit der Emittenten zu schützen.

michael.hedtstueck[at]finance-magazin.de

„Kein Arrangeur möchte seine Reputation im Markt durch fragwürdige Schuldscheinemittenten riskieren.“

Sebastian Zank, Ratinganalyst bei Scope

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