Machtkampf bei Constantin Medien gefährdet Anleihe

Spätestens bis zum 23. April 2018 braucht der Film- und Sportvermarktungskonzern Constantin Medien 70 Millionen Euro. Dann nämlich sind die 65 Millionen Euro schwere Mittelstandsanleihe und die letzte Kuponzahlung über rund 4,5 Millionen Euro fällig. Noch steht der Mini-Bond bei knapp 100 Prozent seines Ausgabewertes, doch der Kurs bröckelte zuletzt ein wenig ab. In trockenen Tüchern ist die Refinanzierung schließlich noch lange nicht – dafür ist aktuell noch zu viel in der Schwebe bei den Machern von „Fack ju Göhte“. 

Dies zeigt auch die strategische Kehrtwende des Managements. Wollte sich der Konzern vor wenigen Monaten noch zu einem All-Round-Sport-Anbieter entwickeln und dafür die Sport1-Familie deutlich ausbauen, teilte Constantin am 16. Juni überraschend mit, dass mit dem Fußballportal „Sport1“ der zentrale Teil der Sport-Sparte jetzt verkauft werden soll. Wie die „FAZ“ als erstes berichtete, könnte Constantin daraus zwischen 30 und 120 Millionen Euro erlösen – je nachdem, ob der Deal nur den TV-Sender oder auch das reichweitenstarke Online-Portal und weitere Randbereiche umfasst. 

Der Deal nimmt offenbar Fahrt auf, laut der FAZ hat sich der Kaufinteressent Springer inzwischen schon Exklusivität gesichert – ein sicheres Indiz dafür, dass der M&A-Prozess schon weit vorangeschritten ist. Als weitere Interessenten gelten der Pay-TV-Konzern Sky und der Telekomanbieter Freenet, der derzeit stark im TV-Geschäft expandiert. Läge der Kaufpreis eher am oberen Ende der Bandbreite, wären die Bondholder wohl ihre Sorgen los. Läge der Preis am unteren Ende, müsste Constantin noch zusätzliches frisches Geld beschaffen.

Im aktuellen Geschäftsbericht weist der Abschlussprüfer PwC ausdrücklich darauf hin, „dass der Fortbestand der Gesellschaft vom Abschluss einer geeigneten Anschlussfinanzierung für auslaufende Finanzierungsmaßnahmen abhängig ist“. Neben der Anleihe gilt es auch ein Darlehen der Unicredit über 36 Millionen Euro zu refinanzieren, das Ende September fällig wird. Sollte Constantin zu diesem Zeitpunkt nicht in der Lage sein, das Darlehen zurückzuzahlen oder „keine alternative Finanzierung bestehen", wäre „der Fortbestand der Constantin Medien AG gefährdet", warnt das Unternehmen in seinem Geschäftsbericht.

Aus dem operativen Geschäft heraus dürfte eine Rückzahlung schwierig werden. Die Constantin Medien AG – an ihr hängt die Anleihe – hatte laut des kürzlich veröffentlichten Geschäftsberichts für 2016 nur rund 2 Millionen Euro in der Kasse. Das Betriebsergebnis war mit minus 7,6 Millionen Euro deutlich negativ. Unter dem Strich stand ein Jahresfehlbetrag von 2 Millionen Euro.

Auf Konzernebene sieht es zwar besser aus. Der Gewinn vor Zinsen und Steuern (Ebit) lag bei 39,5 Millionen Euro, was unter dem Strich zu einem Konzernergebnis von rund 14,4 Millionen geführt hat. Die Liquidität des Konzerns beläuft sich außerdem auf rund 105 Millionen Euro. Es ist allerdings fraglich, ob die Constantin Medien AG auf dieses Geld Zugriff hat, denn die Mittel liegen – bis auf die rund 2 Millionen Euro – bei dem Schweizer Tochterunternehmen Highlight Communications, wie die Geschäftsberichte zeigen.

Die deutsche Mutter Constantin Medien hat sich mit Highlight allerdings überworfen. Constantin-Aufsichtsratschef Dieter Hahn und Highlight-Chef Bernhard Burgener fechten schon länger einen erbitterten Machtkampf aus. Ursprung der Fehde: Hahn wollte den Konzern konsequent auf die Sportvermarktung ausrichten und das Filmgeschäft abstoßen. Burgener hingegen möchte den Konzern als Ganzes erhalten. Das Problem: Das Filmgeschäft ist eine Tochtergesellschaft der Highlight.

Ein Verkauf des Filmgeschäfts, das 2016 mit 351 Millionen Euro rund 62 Prozent des Konzernumsatzes ausmachte, geht folglich nur über den Verwaltungsrat der Highlight. Dessen Vorsitzender ist Burgener. Um das Filmgeschäft verkaufen zu können, müsste Hahn folglich Burgener überzeugen oder auf der Generalversammlung absetzen lassen, was mit rund 60,5 Prozent der Stimmanteile theoretisch auch möglich wäre.

Allerdings haben die Münchener nur auf 3,8 Millionen ihrer 28,6 Millionen Highlight-Aktien Zugriff. Die restlichen rund 25 Millionen Aktien hat Constantin bei der Stella Finanz AG als Sicherheit für ein 2009 begebenes, später aufgestocktes und verlängertes Darlehen verpfändet. Die Highlight nahestehende Stella Finanz hat sich bisher geweigert, die Aktien herauszugeben, obwohl Constantin laut des aktuellen Geschäftsberichts das Darlehen bereits am 27. Mai 2016 außerordentlich und am 30. Juni 2016 ordentlich gekündigt hat. 

Stella war damit bisher ein Schutzmechanismus für Burgener, der verhinderte, dass ihn Hahn über die Generalversammlung aus dem Amt drängt. Das Darlehen wurde allerdings am 30. Juni 2017 fällig, wodurch der Kredit eigentlich zurückgezahlt und die verpfändeten Aktien herausgegeben werden müssten. Das ist aber offenbar noch nicht passiert. Im Risiko- und Chancenbericht des aktuellen Geschäftsberichts schreibt Constantin Medien, dass es bei einer Schlichtungsverhandlung am 30. Mai 2017 mit der Stella zu keiner Einigung kam, innerhalb welcher Frist Stella Finanz nach Rückführung des Darlehens die verpfändeten Aktien der Highlight freigibt.

Constantin hat laut des Geschäftsberichts am 26. Juni 2017 bereits eine Treuhandvereinbarung mit der Kanzlei Nater Dallafior abgeschlossen hat, um das Darlehen mit der Stella Finanz schnellstmöglich rückabwickeln zu können. Dazu hat Constantin am 2. Juni 2017 eine neue Kreditvereinbarung mit der Unicredit abgeschlossen.

Es ist offensichtlich, dass Stella Finanz auf Zeit spielt, aber Fakt ist, dass Burgeners Schutzschild bröckelt. Deshalb hat die Highlight Communications am 12. Juni eine Kapitalerhöhung unter Ausschluss des Bezugsrechts aus dem genehmigten Kapital über 81,9 Millionen Euro durchgeführt. Gezeichnet hat die Aktien vollständig die Highlight-Tochter Highlight Event und Entertainment AG. Die Schweizer schreiben in der Pressemitteilung, dass das Geld für ein mögliches Übernahmeangebot an die Aktionäre der Constantin Medien AG verwendet werden könnte.

Constantin Medien gab in einer Ad-hoc-Meldung daraufhin bekannt, dass die Kapitalerhöhung ihren Stimmrechtsanteil an Highlight von 60,5 auf 45,4 Prozent verwässern würde. Constantin – und damit Burgeners Intimfeind Hahn – drohen also die Mehrheit auf der Generalversammlung der Highlight Communications zu verlieren. Doch auch hier gibt es noch Fragezeichen. Constantin hat in der Schweiz eine sogenannte Registersperrung erwirkt. Damit ist die Kapitalerhöhung noch nicht rechtswirksam.

Die rechtlichen Unklarheiten sind so groß, dass Highlight die wegweisende Generalversammlung, die eigentlich am 30. Juni stattfinden sollte, bis auf weiteres verschoben hat. Einen neuen Termin gibt es noch nicht. Für Constantins Refinanzierungsgespräche in Bezug auf die Anleihe ist die Hängepartie problematisch. Dass Hahn nun kurz davor steht, sein Lieblings-Asset „Sport1“ zu verkaufen, zeigt, wie sehr Burgeners Zeitspiel Hahn die Optionen raubt. 

Für die Bondholder ist das Tauziehen weniger emotional als für die beiden gewieften Medienmanager. Sie wollen einfach nur sehen, dass sich in absehbarer Zeit die Constantin-Kasse füllt, damit der Bond zurückgezahlt werden kann. Ob das Geld aus einem Sport1-Verkauf oder über Gewinnausschüttungen von Highlight kommt, ist aus ihrer Sicht zweitrangig. Aus Sicht der Eigentümer ist der Machtkampf der beiden Alphatiere bedenklicher.

Sinnbildlich dafür steht die Entwicklung am Kapitalmarkt: Während sich die Anleihe nach wie vor auf Höhe ihres Nennwerts hält, ist der Aktienkurs von Constantin in den vergangenen zwölf Monaten um mehr als ein Viertel gesunken. Während der Markt die Aussichten der Bondholder auf Rückzahlung ihrer Kredite für gut hält, werden die Zukunftsaussichten des Unternehmens Constantin zunehmend kritisch gesehen.

philipp.habdank[at]finance-magazin.de