Borussia Dortmund marschiert, die Börse pennt

So wenig Sommerloch war selten in der Bundesliga, vor allem an der Spitze: Das Rad, das Borussia Dortmund in diesem Sommer am Transfermarkt gedreht hat, stellt sogar die Aktivitäten von Bayern München in den Schatten: Für jeweils rund 110 Millionen Euro hat der BVB Spieler ge- und verkauft. Während der BVB damit 220 Millionen Euro bewegt hat, kamen die  Bayern „nur“ auf 120 Millionen Euro. Das könnte ein Vorgeschmack auf die nächsten Jahre sein, denn der Irrsinn, der am Transfermarkt ausgebrochen ist, spielt eher den Borussen in die Karten als den Bayern.

Der Grund ist simpel: Der BVB muss immer wieder (notgedrungen) auch als Verkäufer in Erscheinung treten, wenn ein absoluter Topverein seine Spieler lockt. Die Bayern hingegen können ihren Kader zusammenhalten. Und wenn sie ihn veredeln wollen, müssen sie für aktuelle oder angehende Weltklassespieler wie Mats Hummels oder Renato Sanches tief in die Tasche greifen. Der BVB hingegen kann sich oft noch bei den Leistungsträgern von Mittelklasseklubs bedienen, wie die Verpflichtungen von Emre Mor aus Dänemark sowie von Ousmane Dembélé und Raphaël Guerreiro aus Frankreich in diesem Frühjahr zeigen.   

Die TV-Einnahmen von Borussia Dortmund werden explodieren

Die Handlungsschnelligkeit der BVB-Manager in Sachen Transfers hat dafür gesorgt, dass sich Borussia Dortmund gerade deutlich vom Rest der Liga absetzen kann, auch wenn der Klub nach wie vor recht weit von den Bayern weg zu sein scheint. Die aktuellen Geschäftszahlen untermauern diesen Eindruck: Ohne Transfers wäre der Umsatz des BVB in der abgelaufenen Saison zwar nur von 263,6 auf 281,3 Millionen Euro gestiegen. Bayern erlöste in der Saison 2014/15 rund 474 Millionen Euro, neue Zahlen kommen im Herbst. Aber die Borussen haben die Umsatzsteigerung ohne die lukrativen Champions-League-Einnahmen geschafft – eine bemerkenswerte Leistung.

Inklusive der Transfereinnahmen explodierten die Erlöse sogar von 276 auf 376 Millionen Euro, und es ist jetzt schon klar, dass diese Marke keine Eintagsfliege sein wird. Zum einen wird der BVB erst in der laufenden Spielzeit die Einnahmen aus den Verkäufen von Henrikh Mkhitaryan, Jakub Blaszczykowski und Moritz Leitner verbuchen – rund 50 Millionen Euro. Zum anderen wird die Rückkehr in die Champions League die Kassen klingeln lassen, und zwar mit mindestens 15 bis 20 Millionen Euro mehr als die Europa-League-Kampagne der letzten Saison.

Weitere Spielerverkäufe, die es mit ziemlich großer Wahrscheinlichkeit auch am Ende der jetzt beginnenden Saison wieder geben wird, könnten sogar für neue Umsatzrekorde sorgen. Für Stürmerstar Pierre-Emerick Aubameyang zum Beispiel soll es schon Gebote von 70 Millionen Euro und mehr gegeben haben, die der BVB aber ablehnte.  

Mittelfristig werden auch noch andere Einnahmeraketen zünden als nur die Europacup- und die Transfererlöse. Ab nächster Saison greift der neue TV-Vertrag der Bundesliga. Dann kann sich der BVB auf eine Verdopplung seiner TV-Gelder auf bis zu 150 Millionen Euro im Jahr freuen. Die von Klub-Boss Hans-Joachim Watzke anvisierten 400 Millionen Euro Umsatz kämen dann auch ohne Transfers in Reichweite – spätestens dann, wenn 2018 wie angekündigt die Champions League neu aufgestellt wird. Mit weniger Geld für die Spitzenklubs wird diese Reform mit Sicherheit nicht enden.

Die Börse bewertet den BVB mit 4x Ebitda

Es ist bemerkenswert, dass die Börse diesen Höhenflug des BVB, der keineswegs allein von Einmaleffekten getrieben wird, hartnäckig ignoriert. Der Aktienkurs tritt seit einem Jahr praktisch auf der Stelle, und auch auf Sicht von drei Jahren steht nur ein Plus von 25 Prozent zu Buche. Das ist viel weniger als der breite Aktienmarkt, der gespickt ist mit Unternehmen, die sich weitaus weniger dynamisch entwickeln als der BVB.

Thomas Treß, Finanzchef des BVB, hat eine klare Meinung dazu. Er bezifferte vor Journalisten den Wert des Vereins auf „rund eine dreiviertel Milliarde Euro“. Das Votum der Börse: Abzüglich des Cash-Bestands von gut 50 Millionen Euro bewertet sie den schuldenfreien BVB mit nicht mehr als 340 Millionen Euro. Börsianer setzen den Unternehmenswert gerne in Relation zum Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda), der beim BVB in der abgelaufenen Saison 86,7 Millionen Euro erreicht hat. Das Verhältnis von Unternehmenswert zum Ebitda liegt beim BVB also bei weniger als 4 – eine extrem niedrige Bewertung.

Selbst wenn man die hohen Transfergewinne des vergangenen Jahres ein wenig verwässert und beim Ebitda einen Fünfjahresschnitt ansetzt, landet man gerade einmal bei einem Faktor von 5. Das erscheint absurd. Andere Wachstumsunternehmen bewertet die Börse mit Werten von 10 und mehr. Mit seiner Schätzung des eigentlich fairen Unternehmenswerts läge BVB-CFO Treß genau auf diesem Niveau. Warum die Börse das anders sieht, ist ein Rätsel.

Risikoprofil: Fußballklubs sind nicht viel anders als Pharmakonzerne

Ganz offensichtlich hat der Kapitalmarkt erhebliche Zweifel, dass die Gewinne von Borussia Dortmund nachhaltig sind. Komplett abseitig ist diese Skepsis nicht, schließlich hätte der BVB ohne die Verkäufe von Mats Hummels, Ilkay Gündogan, Ciro Immobile, Kevin Kampl und Jonas Hofmann 2015/16 nur einen Vorsteuergewinn von 3 Millionen Euro erzielt. Indes: Der Blick auf die vergangenen Jahre zeigt, dass die nicht planbaren Transfererlöse beim BVB in schöner Regelmäßigkeit kommen.

Andererseits müssen CEO Watzke, CFO Treß und Sportchef Michael Zorc immer wieder einen Großteil der Transfereinnahmen in die Hand nehmen, um die Mannschaft konkurrenzfähig zu halten und das Fundament für künftige Transfereinnahmen zu legen. Aber auch dies unterscheidet sich nicht nennenswert von der Situation anderer Unternehmen, beispielsweise Pharmakonzernen. Auch diese müssen die Einnahmen aus ihren Top-Medikamenten immer wieder zurück in die Forschung stecken, damit Nachschub für die Früchte entsteht, die gerade geerntet werden. Viele Pharmakonzerne werden an der Börse sogar mit mehr als 10x Ebitda bewertet.

Und noch eine Kennzahl lässt aufhorchen. Der Börsenwert von Borussia Dortmund (390 Millionen Euro) liegt nicht mehr weit über dem Buchwert des Eigenkapitals des Klubs, das Treß mit 309,5 Millionen Euro beziffert. Die stillen Reserven, insbesondere im Spielerkader, fallen in der Börsenbetrachtung also weitgehend unter den Tisch, was der Realität am heiß laufenden Transfermarkt überhaupt nicht entspricht.

Mit 96,3 Millionen Euro steht der Luxuskader des BVB derzeit in den Büchern, und die gezahlten Ablösesummen für André Schürrle und Mario Götze sind dort noch nicht einmal enthalten. Der Marktwert des Kaders liegt laut Transfermarkt.de hingegen bei 340 Millionen Euro.

Der BVB zeigt den Investoren die kalte Schulter

Man kann allerdings auch nicht behaupten, dass Watzke und Treß den Kapitalmarkt umgarnen würden. Von den zwischendurch einmal angedachten Aktienrückkäufen ist keine Rede mehr, und trotz des hohen Gewinns wird auch die Dividende nur minimal von 5 auf 6 Cents je Aktie angehoben. Finanzchef Treß begründet das damit, dass die Stärkung des Spielerkaders Priorität gehabt habe. Damit folgt er dem „Primat der sportlichen Leistungsfähigkeit“, das sein Chef Watzke vor einem Jahr ausgerufen hatte. Ein starkes Signal, dass die BVB-Führung von der Ertragskraft des Klubs überzeugt ist, ist die Dividendenpolitik nicht.

Und auch auf der Liste der Herausforderungen taucht die Kapitalmarkt-Performance nicht auf. Watzke beschäftigt sich lieber mit der Internationalisierung, bei welcher der BVB einen „Spagat zwischen Borsigplatz und Shanghai“ bewältigen müsse. Frankfurt zählt er nicht auf.

Für den BVB, der solide finanziert ist, derzeit kein Kapital von außen braucht und nicht antritt, um den Gewinn zu maximieren, ist das okay, für die Profi-Investoren vielleicht weniger. Die meisten von ihnen interessieren sich schlicht und einfach nicht für ein Investment in ein dubios anmutendes Objekt wie einen Fußballverein. Damit könnten sie falsch liegen, denn der Profifußball ist ein Wachstumsmarkt geworden. Klubs wie der BVB sind keine Black-Box-Unternehmen, die unkalkulierbare Risiken eingehen und das Geld, das hereinkommt, direkt in die Taschen ihrer Angestellten schaufeln. Dieses Geschäft heißt Banking.