K+S wird es in den nächsten drei Jahren wahrscheinlich nicht schaffen, den bedrohlich großen Schuldenberg zu schmälern, warnt die Investmentbank Berenberg.

K+S

27.02.20
CFO

Investmentbank sieht schwere Zeiten für K+S

Der Preisverfall am Kalimarkt bringt K+S immer stärker in Bedrängnis, die explodierte Verschuldung lässt sich operativ kaum noch eindämmen. Selbst M&A-Deals versprechen keine Rettung. CFO Thorsten Boeckers steckt in der Zwickmühle.

Die Bilanzprobleme des ehemaligen Dax-Konzerns K+S könnten noch tiefgehender und anhaltender sein, als selbst die Skeptiker am Kapitalmarkt derzeit für wahrscheinlich halten. In einem heute erschienenen Report warnt die Investmentbank Berenberg davor, dass es dem Konzern auch in den nächsten drei Jahren wahrscheinlich nicht gelingen wird, von seinem bedrohlich großen Schuldenberg herunterzukommen.

Trotz Bethune-Eröffnung keine positiven Cashflows

Berenberg-Berechnungen zufolge dürfte K+S für Ende 2019 einen Leverage von 6,8x Ebitda ausweisen. Dies liegt nur noch marginal unterhalb des aktuellen Unternehmenswert-Multiples des Dünger- und Salzproduzenten von rund 8x Ebitda. Dass der Leverage ohne Spartenverkäufe auch in Zukunft bedrohlich hoch bleiben wird, begründet Berenberg mit weiter sinkenden Absatzpreisen für Kalidünger und Spezialitätenprodukte, die K+S ebenfalls herstellt.

„Im Kalimarkt gibt es strukturelle Schwierigkeiten, und K+S operiert im oberen Bereich der Kostenkurve der globalen Anbieter“, glaubt Berenberg-Analyst Rikin Patel. Die Folge: Obwohl die nach Konzernangaben 3,1 Milliarden Euro teure neue Kalimine „Bethune“ in Kanada inzwischen eröffnet ist und die Investitionen sinken, wird K+S nach Schätzung der Berenberg Bank in den nächsten beiden Jahren wieder einen negativen Free Cashflow erzielen. Für 2019 rechnet die Bank nur mit einem marginal positiven Wert im zweistelligen Millionenbereich.

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Burkhard Lohr, K+ S AG

Ab 1991 arbeitet Lohr bei Mannesmann. 1993 wechselt er zu Hochtief und hat verschiedene Funktionen inne. Unter anderem  ist  er Mitglied der Geschäftsführung der Niederlassung München, sowie CFO von Hochtief Construction. 2006 wird er CFO der Hochtief AG und verantwortet in dieser Funktion die Konzernbereiche Finanzen, Investor Relations, Rechnungswesen, Controlling und Steuern.  Darüber hinaus wird er 2008 zum Arbeitsdirektor ernannt. Er kündigt seine CFO-Tätigkeit jedoch frühzeitig auf Grund der Übernahme durch den spanischen Baukonzern ACS.

2012 wird Lohr als CFO in den Vorstand des Kali- und Salzförderers K+S berufen. In dieser Funktion verantwortet er die Bereiche Finanzen, Rechnungswesen, Controlling, Steuern, Revision, Einkauf, Material- und Lagerwirtschaft, Versicherungen und Datenschutz.

Im August 2016 wird bekannt, dass Lohr zum Vorstandsvorsitzenden befördert wird. Er tritt den Posten zum Mai 2017 an.

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Rating von K+S liegt bereits im Junk-Bereich

Diese Einschätzung steht in starkem Kontrast zu den Ankündigungen des Managements um CEO Burkhard Lohr – bis 2017 selbst Finanzchef – und seinen Nachfolger auf dem CFO-Posten, Thorsten Boeckers. Beide haben den Investoren versprochen, dass der Leverage bis 2023 auf 2,0 bis 2,5x Ebitda zurückgehen werde.

K+S finanziert sich stark über den Kapitalmarkt. Die Kasseler haben vier Anleihen im Gesamtvolumen von 2,25 Milliarden Euro ausstehen, die nächste wird im Dezember 2021 fällig. Auch Schuldscheine gehören zum Finanzierungsportfolio des früheren Investor-Relations-Chefs Boeckers. Die Anleihen notieren im Schnitt zu Kursen von leicht unter 100, das S&P-Rating liegt mit BB- im Junk-Bereich. „Im aktuellen Kalipreisumfeld ist es extrem unwahrscheinlich, dass K+S seine Entschuldungsziele erreicht“, warnt Berenberg.

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Thorsten Boeckers, K+S AG

Thorsten Boeckers beruflicher Werdegang beginnt nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann (1993 bis 1996) im Jahr 1996 bei der Deutschen Bank in Aachen. Drei Jahre später wechselt er in den Bereich Aktienanalyse nach Frankfurt. Zwischen 2002 und Ende 2011 leitet Boeckers die Abteilung für institutionelle Investorenkommunikation der Deutsche Post DHL. Dabei arbeitet er auch knapp zwei Jahre als Leiter der Investor Relations North America in der New Yorker Niederlassung.

Im Jahr 2012 wechselt Boeckers zu K+S nach Kassel, wo er ebenfalls für die Investor Relations verantwortlich ist. Im Sommer 2016 wird er schließlich zum CFO berufen und tritt die Stelle im Mai 2017 an.

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M&A: Verkauf des Salzgeschäfts hätte Tücken

Abhilfe könnten Notverkäufe schaffen. Im Dezember hatten Boeckers und Lohr angekündigt, dass sie eine Abspaltung oder einen Verkauf des US-Salzgeschäfts prüfen. Auch die Abgabe eines Minderheitsanteils an der Bethune-Mine nannten sie als Option. Einen Bethune-Deal hält Berenberg-Analyst Patel für abwegig: „Im aktuellen Umfeld würde K+S damit die Investitionskosten nicht wieder hereinholen können.“ Außerdem soll Bethune langfristig das Herzstück des nordhessischen Bergbaukonzerns sein, mit einer Lebensdauer bis weit in die zweite Hälfte des Jahrhunderts hinein.

Auf Talfahrt: K+S-Aktie seit 1. Januar 2016

Anders sähe es bei einem Teil- oder Komplettverkauf des US-Salzgeschäfts aus. Im Extremfall eines Komplettverkaufs könnte K+S gut 2,2 Milliarden Euro erlösen, schätzt Berenberg. Dies wäre genug, um den Leverage von 6,8 auf 3,6x Ebitda zu senken. Der Verkauf eines Minderheitsanteils von 20 Prozent würde den Leverage hingegen nur marginal auf 6,5x Ebitda drücken.

Allerdings ist das US-Salzgeschäft im Gegensatz zum Kalibergbau stabil und cashflowstark. Obwohl es nur gut ein Drittel des operativen Gewinns beisteuert, wäre K+S ohne die Cash-Überschüsse der Salzsparte deutlich free-cashflow-negativ, was die Nachhaltigkeit einer möglichen M&A-bedingten Entschuldung in Frage stellt. Zwar könnte K+S durch einen großen M&A-Deal das Leverage-Problem kurzzeitig lindern, aber anschließend wäre die Aufgabe, den Konzern dauerhaft zu stabilisieren, umso schwerer. Lohr und Boeckers sitzen in der Zwickmühle.

michael.hedtstueck[at]finance-magazin.de

Mehr über die beiden Manager am Ruder von K+S erfahren Sie auf dem FINANCE-Köpfe-Profil von Burkhard Lohr und Thorsten Boeckers.