Der Finanzdienstleister Grenke ist ins Visier von Shortsellern geraten.
17.09.20
Finanzierungen

Das steckt hinter dem Shortseller-Angriff auf Grenke

Der Shortseller Viceroy attackiert den als solide geltenden Finanzdienstleister Grenke, über 1 Milliarde Euro Börsenwert gehen in Flammen auf. Was ist dran an den heftigen Vorwürfen? Die FINANCE-Analyse.

Der deutsche Finanzplatz versucht immer noch, den Wirecard-Skandal zu verdauen, da gerät schon das nächste Unternehmen unter Druck – wieder eines mit einem komplizierten Geschäftsmodell, und wieder eines aus der Financial-Services-Industrie: Ziel einer neuerlichen Shortseller-Attacke ist der bisher als solide geltende und lange Zeit stark gewachsene Finanzdienstleister Grenke. Der Hedgefonds Viceroy wirft den Baden-Badenern unter anderem vor, unlauteren Geschäftspraktiken nachzugehen, die eigene Bilanz aufzublähen. Es ist sogar die Rede von Vetternwirtschaft mit Firmengründer Wolfgang Grenke.

Bei Viceroy handelt es sich keinesfalls um ein unbekanntes Research-Haus: Dahinter verbirgt sich Fraser Perring, der schon den Bilanzbetrug bei dem einstigen Möbelgiganten Steinhoff aufdeckte, welcher danach in die Insolvenz rutschte. Auch beim Niedergang des Zahlungsabwicklers Wirecard hat Perring eine wichtige Rolle gespielt: Er stand hinter dem Researchhaus „Zatarra“, das schon 2016 mit einem kritischen Report die Wirecard-Aktie ins Wanken gebracht hatte. Reicht das aber schon, um Grenke tatsächlich am Abgrund zu wähnen? 

Versteckt Grenke etwas im Goodwill?

Beobachter mit Unternehmens- und Marktkenntnissen, mit denen FINANCE sprach, beschreiben das Papier als detailliert recherchiert. Nicht alle Verknüpfungen seien allerdings folgerichtig. Zu Viceroys zentralen Vorwürfen gehört zum Beispiel, dass Grenke angeblich M&A-Transaktionen im Volumen von über 100 Millionen Euro mit Unternehmen abgewickelt haben soll, die von Grenke-Managern oder -Insidern geführt werden. Die zugekauften Assets seien Verlustbringer und würden im „Goodwill“ der Bilanz versteckt.

Für ein Unternehmen wie Grenke, das auf eine Bilanzsumme von 7,7 Milliarden Euro kommt, wirkt das einerseits nicht wie eine nennenswerte Summe. Andererseits weist der Leasinganbieter lediglich 1,3 Milliarden Euro Eigenkapital aus.

Der Finanzdienstleister Grenke mit Sitz in Baden-Baden ist vor allem im Leasinggeschäft unterwegs, das mit zuletzt 1,1 Milliarde Euro im ersten Halbjahr rund drei Viertel des Neukundengeschäfts ausmacht, der Schwerpunkt liegt dabei auf dem Ausland. Zudem bietet Grenke Factoring an, das aber mit einem Volumen von 313 Millionen Euro einen kleineren Anteil am Neugeschäft ausmacht. Hinzu kommt die Grenke Bank, die Einlagen über 1,3 Milliarden Euro verwaltet.

Eine zentrale Rolle hierbei soll die CTP Handels- und Beteiligungs GmbH einnehmen, deren Geschäftsführer laut Viceroy Grenke-Gründer Wolfgang Grenke sowie der frühere CFO Thomas Konprecht sind. Wolfgang Grenke ist immer noch Anteilseigner und Aufsichtsrat des MDax-Konzerns. Über CTP, das keine Beteiligung der Grenke AG ist, wurden Viceroy zufolge überteuerte M&A-Deals abgewickelt, gleichzeitig soll CTP samt Management davon finanziell profitieren, so die Vorwürfe. Die kritisierten Geschäfte liegen teilweise über zehn Jahre zurück. Grenke habe es versäumt, diesen mutmaßlichen Interessenkonflikt in den Geschäftsberichten zu erwähnen.

Das von Perring monierte Konstrukt ist letztlich ein zentraler Teil des Geschäftsmodells: Die Grenke nahestehende CTP agiert wie eine Art Anschubfinanzierer für Franchisenehmer, mit denen Grenke in unterschiedlichen Märkten kooperiert – vor allem in solchen, die neu erschlossen werden. Hinter diesen stehen in vielen Fällen Ex-Mitarbeiter von Grenke, die sich selbstständig gemacht haben. Diese könnte man durchaus als unternehmensnahe Manager bezeichnen. Rechtlich zwingend dem Konzern zuordnen kann man sie auf Basis der vorläufigen Informationen aber wahrscheinlich nicht.

Wolfgang Grenke und die CTP

Grenkes Position dazu ist folgende: Durch dieses Vorgehen minimiere man die Eintrittsrisiken in neue Märkte, da man mit verlässlichen und gut bekannten Managern zusammenarbeite. Nur so könne man Kleinkunden Leasingfinanzierungen anbieten, und auf diese Kundengruppe ist Grenke spezialisiert. Eine FINANCE-Anfrage zur Natur der Geschäftsbeziehungen zwischen Grenke und CTP ließ das Unternehmen unbeantwortet. Grenke will in Kürze ausführlich auf die Vorwürfe von Viceroy antworten.

Im aktuellen Grenke-Geschäftsbericht findet CTP keine Erwähnung. Laut dem Nachrichtenmagazin „Spiegel“ ist Wolfgang Grenke seit Anfang des Jahres Besitzer der Schweizer Sacoma, der CTP gehören soll. Ein Branchenbeobachter stellt fest, dass es durchaus ein „Geschmäckle” hinterlasse, wenn Wolfgang Grenke über seine Rolle bei Sacoma nun der Besitzer von CTP sei, da er dadurch tatsächlich an den M&A-Geschäften zwischen Grenke und CTP mitverdienen würde.

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Umstrittene Leasing-Verträge

Viceroy kritisiert auch vermeintlich aggressive Bilanzierungspraktiken des Grenke-Konzerns. Dem Hedgefonds zufolge basiert ein großer Teil des Geschäfts auf der Zusammenarbeit mit „Resellern“, die Kunden für Leasingverträge akquirieren – angeblich zu überhöhten Tarifen, die viele ihrer Kunden überhaupt nicht schultern können.

Tatsächlich gibt es in Online-Foren hunderte von Beschwerden über Grenke. Viele monieren genau das von Viceroy beschriebene Vorgehen. Das heißt indes weder, dass diese Verträge die Regel sind, noch dass Grenkes Geschäfts- oder Buchungspraktiken rund um diese Deals unrechtmäßig sind. Während Viceroy in diesen Verträgen zumindest einmal Wertberichtigungsbedarf vermutet, hat Grenke nach FINANCE-Informationen einen festen Prozess etabliert, um etwaige Ausfallrisiken zeitnah abbilden zu können. Die Badener dürften nun aber unter Druck stehen, diese Prozesse dem Kapitalmarkt auch nachvollziehbar zu erläutern.

Wie immer bei Shortseller-Attacken führen die Vorwürfe zumindest am Anfang auch im Fall Grenke zu einer Glaubensfrage: So wie Viceroy die vergleichsweise geringen Wertberichtigungen, die Grenke in den zurückliegenden Jahren vorgenommen hat, als Indiz für seine These heranzieht, könnten die geringen Wertberichtigungen aber auch ein Hinweis darauf sein, dass das Risikomanagement der Baden-Badener gut funktioniert.

Wozu braucht Grenke 1 Milliarde Euro?

Viceroy jedoch hält Grenke für finanziell angeschlagen. Als Indiz dafür werten die US-Amerikaner ausgerechnet den Umstand, dass Grenke zum Ende des ersten Halbjahres 2020 Cash-Reserven von über 1 Milliarde Euro ausgewiesen hat – nach ihrer Ansicht viel zu viel für einen Konzern wie Grenke und weit mehr als der selbstauferlegte Kapitalpuffer. Trotz der starken Liquiditätslage begebe Grenke regelmäßig unbesicherte Anleihen, habe ein rege genutztes Commercial-Paper-Programm und im November 2019 noch Hybridpapiere platziert.

Viceroy sieht offenbar Parallelen zu Wirecard, wo auch trotz ausgesprochen positiver Geschäftszahlen und vermeintlich starker Cashflows immer wieder Kredit- und Kapitalmarktfinanzierungen aufgelegt worden sind. Nur: Welches Unternehmen mit hohem systematischem Refinanzierungsbedarf betreibt kein Pre-Funding am Kapitalmarkt?

Bei der Finanzierung des Grenke-Konzerns spielt auch die Grenke Bank eine wichtige Rolle. Das hauseigene Institut bürgt Viceroy zufolge für 5 Milliarden Euro der Grenke-Schulden. Laut dem Hedgefonds hält sich das Institut aber nicht an die Regeln bei der Bewertung von Kunden („Know Your Customer“) oder an jene zum Verhindern von Geldwäsche. Die Vergehen könnten laut Viceroy dazu führen, dass die Bafin der Grenke Bank die Lizenz entzieht, was fatale Auswirkungen auf den MDax-Konzern hätte.

Grenke-Aktie seit Wochenbeginn

In einem offiziellen Statement weist Grenke Viceroys Vorwürfe „aufs Schärfste zurück“. Speziell die Unterstellung, das Cash existiere nicht, sei falsch. 849 Millionen Euro – also 80 Prozent der liquiden Mittel – hätten Ende Juni bei der Deutschen Bundesbank gelegen. Aktuell betrage das Guthaben dort 761 Millionen Euro. Die Bundesbank teilt gegenüber FINANCE mit, dass sie sich allgemein zu einzelnen Kundenbeziehungen nicht äußern kann.

Bei Wirecard lag der Fall anders: Dort lag ein Großteil des vermeintlichen Cashs bei ominösen Banken in Südostasien. In einem zweiten Papier hat Viceroy aber schon gekontert und behauptet, 60 Prozent des Geldes bei der Bundesbank seien Kundeneinlagen der Grenke Bank. Grenke will nun rechtliche Schritte in die Wege leiten.

Bafin ermittelt wegen Marktmanipulation

Der Schaden, der zur Debatte steht, ist immens: Notierten die Grenke-Papiere zu Beginn dieser Woche noch bei 55 Euro, war ein Papier am Mittwochabend nicht einmal mehr 28 Euro wert. Verloren gegangener Börsenwert: über 1 Milliarde Euro.

Anders als bei Wirecard hat die Bafin nun schnell reagiert – und ermittelt in alle Richtungen: Die Behörde hat erklärt, man untersuche mögliche Marktmanipulationen durch den Grenke-Konzern, etwa durch unrichtige Informationen zu Bilanzierungssachverhalten. Zudem untersucht die Bafin, ob es mögliche Manipulationen durch Dritte in Form einer Leerverkaufsattacke gegeben habe. Außerdem werde mutmaßlicher Insiderhandel vor dem Erscheinen des Berichts von Viceroy geprüft.

Für die Bafin ist eine schnelle Aufklärung besonders wichtig, da die Grenke Bank durch sie beaufsichtigt wird und der Austausch zwischen ihr und dieser Bank FINANCE-Informationen zufolge in der Vergangenheit durchaus rege war. Noch ein Bilanzskandal im Umfeld einer Bafin-regulierten Bank würde die Aufseher bis auf die Knochen blamieren.

Aktueller Wirtschaftsprüfer von Grenke ist ironischerweise KPMG – eben jene Prüfgesellschaft, die eine entscheidende Rolle bei der Enthüllung des Wirecard-Skandals gespielt hat. Bis zum Geschäftsjahr 2017 hat allerdings EY die Grenke-Bilanzen geprüft. In beiden Häusern dürfte man jetzt alarmiert sein. Ist an den Viceroy-Vorwürfen tatsächlich etwas dran, könnten womöglich beide Prüfer unter Druck geraten.

jakob.eich[at]finance-magazin.de