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Werden die Anleihegläubiger von Ekosem „enteignet“?

Farming in Russland: Ekosem Agrar will seine Anleihen restrukturieren und erntet für sein Konzept böse Kritik. Foto: Beatrice Preve / stock-adobe-com
Farming in Russland: Ekosem Agrar will seine Anleihen restrukturieren und erntet für sein Konzept böse Kritik. Foto: Beatrice Preve / stock-adobe-com

Die Pläne zur Restrukturierung der Mittelstandsanleihen von Ekosem Agrar stoßen auf heftigen Widerstand. „Diese Forderungen kommen einer kompletten Selbstenteignung der Anleihegläubiger gleich. Die gesamte Last der Restrukturierung und das Insolvenzrisiko sollen auf die Anleihegläubiger abgewälzt werden“, kritisiert die Corporate-Finance-Beratung One Square, die sich dabei mit der Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK) und der Kanzlei DMR Legal in einer gemeinsamen Position sieht.

Ekosem ist die deutsche Holding des russischen Agrarkonzern Ekoniva, dessen Hauptaktionär der deutsch-russische Landwirt Stefan Dürr ist. Über Ekosem wurden insgesamt drei Mittelstandsanleihen begeben, die den Expansionskurs der russischen Tochtergesellschaften mit finanziert haben. Die erste, 2012 begebenen Anleihe wurde im März 2021 zurückgezahlt. Die beiden anderen Papiere enden eigentlich Anfang Dezember dieses Jahres sowie im August 2024. Sie haben ein Volumen von 78 beziehungsweise 100 Millionen Euro und zählen damit zu den größten Papieren am deutschen Minibond-Markt. Das operative Geschäft in Russland ist durch Kredite russischer Staatsbanken in Höhe von rund 1,2 Milliarden Euro finanziert.

Die Folgen des Ukraine-Kriegs haben Ekosem und Ekoniva in eine existenzbedrohende Krise gestürzt. Aufgrund der Sanktionen können weder Zinszahlungen noch Tilgungen oder Cashflows aus Russland an die deutsche Holding transferiert werden. Zudem droht dem Konzern in einer undurchsichtigen politischen Gemengelage schon seit längerem die Enteignung durch russische Geschäfts- und Finanzierungspartner. Weder der Jahresabschluss 2020 noch der von 2021 können derzeit fertiggestellt werden.

Ekosem will fünf Jahre mehr bei 2,5 Prozent Zinsen

Ekosem schlägt nun vor, die Laufzeit beider Anleihen um fünf Jahre zu verlängern. Der Zinssatz soll von 8,5 beziehungsweise 7,5 Prozent auf jeweils 2,5 Prozent reduziert werden. Auf diesem Niveau wäre es nach Ansicht des Unternehmens und des schon im Emissionsprospekt benannten gemeinsamen Vertreters e.Anleihe nach gegenwärtiger russischer Rechtslage möglich, Zinszahlungen ins Ausland zu überweisen. E.Anleihe stellt die Möglichkeit in den Raum, dass Ekosem bei einer späteren Rückführung der Anleihe die ausgefallenen Zinsen eventuell nachzahlen könnte.

Vor allem aber bittet Ekosem die Bondholder um einen Verzicht auf die Rückzahlungsoption im Fall eines Kontrollwechsels („Change of control“), weil das Unternehmen nach eigener Einschätzung erzwungenermaßen in eine Lage geraten könnte, in der nur ein Verkauf an eine russische Staatsbürgerin eine Enteignung verhindern könnte.

Wolfgang Bläsi, seit 2010 mit einer kurzen Unterbrechung CFO von Ekosem Agrar, wirbt um Verständnis für das Restrukturierungskonzept: „Die politischen und wirtschaftlichen Entwicklungen der letzten Wochen haben massive Auswirkungen auf die Finanzierung unserer Gruppe. Deswegen bleibt uns keine andere Wahl, um die Anleihegläubiger bestmöglich zu schützen.“ Die Verlängerung der Anleihen um einen derart langen Zeitraum sei „aus insolvenzrechtlicher Perspektive“ notwendig, zwischenzeitliche weitere Laufzeitverlängerungen wären wegen der damit verbundenen Schritte „kostenintensiv“.

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Wolfgang Bläsi, Ekosem-Agrar AG

Wolfgang Bläsi

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Ekosem-Agrar AG

One Square will Ekosem höchstens Zinsstundung gewähren

Die Antwort von One Square ist deutlich: „Die avisierten Maßnahmen gehen weit über das Ziel, eine Insolvenz abzuwenden, hinaus. (…) Die Gesellschaft scheint in der aktuellen Krise eine günstige Gelegenheit zu sehen, sich elegant der Verpflichtungen aus der Anleihe insgesamt zu entledigen“, schreibt das Beratungshaus in einer Mitteilung an den Kapitalmarkt und die Bondholder.

Es fordert umfassende Anpassungen im Finanzrestrukturierungskonzept von Ekosem Agrar. Statt einer Absenkung des Zinssatzes schlägt One Square eine Zinsstundung und eine Verlängerung der Ende 2022 auslaufenden Anleihe um nicht mehr als 18 Monate vor, mit der Option, dann gegebenenfalls noch einmal zu verlängern. Die Laufzeit der 2024 endenden Anleihe soll nicht verändert werden. One Square rät den Bondholdern, darüber hinaus keine Zugeständnisse zu machen, denn „alle anderen vorgeschlagenen Maßnahmen sind in der vorgeschlagenen Härte nicht notwendig“.

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Der Fall Ekosem ist nicht der erste unschöne am Markt für Mittelstandsleihen. Der Markt ist immer gut für Schlagzeilen.

Plant Ekosem bereits Verkauf der Russlandtöchter?

Die schärfste Kritik erntet Ekosem für die Bitte an die Gläubiger, auf ihre Rechte aus der Change-of-Control-Klausel zu verzichten. One Square behauptet, dass ein Verkauf der russischen Tochterunternehmen bereits in Vorbereitung sei, in dessen Zuge die „Verpflichtungen aus der Anleihe nicht in geeigneter Form übernommen oder abgesichert werden“. Würden die Bondholder jetzt auf ihre Rechte verzichten, blieben sie „mit Forderungen gegen eine leere Holdinggesellschaft ohne werthaltige Assets zurück“.

CFO Bläsi wollte diese Anschuldigungen im Gespräch mit FINANCE nicht auf sich sitzen lassen. Zum einen skizzierte er ein Modell, in dem ein möglicher neuer russischer Eigentümer alle Assets von Ekosem/Ekoniva übernehmen würde, und damit auch die Rückzahlungsverpflichtungen der Anleihe. „Und ich setze darauf, dass, wenn in fünfeinhalb Jahren die erste Anleihe nach einer Laufzeitverlängerung fällig würde, dann auch die Kanäle zum Transfer von Kapital aus Russland nach Deutschland wieder offen wären.“

Zum zweiten verwies Bläsi auf den „Fakt, dass die Ekosem-Holding wegen des gesperrten Zugriffs auf die russische Liquidität sofort insolvent wäre und die Anleihen damit in den Zahlungsausfall gerieten, wenn die Gläubiger ihr Sonderkündigungsrecht ausüben würden“. Es müsse also eine Lösung gemeinsam mit einem potentiellen neuen Eigner gefunden werden, um einen Anleihe-Default abzuwenden.

One Square kritisiert gemeinsamen Vertreter e.Anleihe

Neben dem geforderten Verzicht auf die Change-of-Control-Rechte kritisieren die in vielen Anleiherestrukturierungen mandatierten Berater von One Square auch den fehlenden Sanierungsbeitrag der Gesellschafter und skizzieren ein Szenario, in dem diese einfach die Finanzierung der deutschen Holding einstellen und so deren Insolvenz auslösen könnten. Als Bedingung für eine Zustimmung zu der Anleiherestrukturierung fordert One Square, dass die deutsche Holding durchfinanziert sein muss.

Kritik richtet One Square auch an den gemeinsamen Vertreter e.Anleihe – in vielen Sanierungsverfahren übernimmt One Square diese in manchen Fällen für Berater nicht unlukrative Rolle. „Es ist für One Square unverständlich, dass sich der bestellte gemeinsame Vertreter e.Anleihe diesem Vorschlag der Gesellschaft anschließt und die Position der Gesellschafter einnimmt.“

Jedoch stellt e.Anleihe bei dem umstrittensten Punkt der Change-of-Control-Klausel drei mögliche Vorschläge für die Bondholder vor, von denen nur einer dem Vorschlag Ekosems entspricht, ein weiterer diesen allerdings umfänglich ablehnt.

Das Beratungshaus One Square bietet zusammen mit der SdK und DMR Legal an, gemeinsam mit Ekosem und e.Anleihe ein „angemessenes“ Konzept zur Restrukturierung der Anleihe zu erarbeiten. Die Hoffnung, dass dabei eine nennenswerte Recovery für die Bondholder herauskommt, ist gering: Beide Ekosem-Anleihen sind auf unter 10 Prozent ihres Nennwerts abgestürzt.   

michael.hedtstueck[at]finance-magazin.de   

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Michael Hedtstück ist Chefredakteur von FINANCE-Online und FINANCE-TV und verantwortet die Online-Aktivitäten des FINANCE-Magazins. Er ist zweifacher Träger des Deutschen Journalistenpreises.

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