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23.11.20
Wirtschaft

Die Behrens-Pleite: Ein Bärendienst für Private Debt

Es lässt sich darüber streiten, wer schuld ist an der Pleite von Joh. Behrens, Unternehmen oder Debt-Fonds. Am Ende ist das völlig egal, denn die Art und Weise der Pleite sendet ein fatales Signal an den Markt. Ein Kommentar.

Joh. Friedrich Behrens ist pleite, weil das Unternehmen keine Anschlussfinanzierung für seine am 11. November fällige Mittelstandsanleihe finden konnte. An und für sich schockiert so eine Nachricht nicht mehr. Wer diesen Markt über die Jahre verfolgt hat, der weiß: Behrens ist beileibe nicht der erste Mini-Bond, der kurz vor der Fälligkeit überraschend umgefallen ist – und wird vermutlich auch nicht der letzte sein.

Und trotzdem gibt es bei der Pleite von Behrens eine Ungereimtheit, die den Fall besonders macht: Warum schreibt das Unternehmen am 27. Oktober – zwei Wochen vor dem Rückzahlungstermin der Anleihe –, dass die erwartete Finanzierungszusage des Debt-Fonds Patrimonium die planmäßige Rückführung der Anleihe 2015/2020 sichere, nur um wenig später, zwei Tage (!) vor dem Rückzahlungstermin, bekanntzugeben, dass die Finanzierungsverhandlungen bislang doch nicht erfolgreich gewesen seien?

Wilde Gerüchte zur Behrens-Pleite

Was ist zwischen dem 27. Oktober (alles wird gut) und dem 9. November (ähm, jetzt könnte es vielleicht doch ein bisschen eng werden) passiert? Welche „wesentlichen Vertragsinhalte“ haben sich in so kurzer Zeit so drastisch verändert? Pikant – und leider ebenfalls typisch für den Mini-Bond-Markt ist, dass sich das Unternehmen – auch auf mehrfache Nachfrage hin – hartnäckig weigert, das für seine Bondholder nicht ganz unwichtige Thema Insolvenzantrag zu erläutern.

Die letzten zwei Wortmeldungen des Unternehmens waren: Schuldzuweisung an den Debt-Fonds und die Insolvenzanmeldung. Seitdem: Funkstille. In der Pressemitteilung zum Insolvenzantrag schreibt Behrens wörtlich: „da keine Einigung über wesentliche Vertragsinhalte gefunden werden konnte“. Heißt: Der Debt-Fonds ist schuld. Aber ist er das auch? Behrens schreibt in der Pressemitteilung nicht, welche Vertragsinhalte der Knackpunkt gewesen seien, und auch der Debt-Fonds Patrimonium will sich dazu nicht äußern. 

Was macht man als Finanzjournalist also? Man hört sich in seinem Netzwerk um und legt das Ohr auf die Schiene, wie man so schön sagt. Und wie so häufig bei den Mini-Bond-Pleiten, wenn die offiziellen Kommunikationskanäle überwiegend stumm sind, kursieren zu den Hintergründen der Pleite inzwischen die wildesten Gerüchte. 

Angefangen bei: Der Debt-Fonds sei zu gierig gewesen und habe übertriebene Nachforderungen gestellt. Über: Die Anleihe hätte schon viel früher restrukturiert werden können, doch die Eigentümerfamilie sah sich „nicht als Sanierungsfall“. Bis hin zu: Die Inhaberfamilie hätte auf den letzten Metern einen Rückzieher gemacht, um das private Vermögen zu schützen. Alle Gerüchte haben gemein, dass die Finanzierung am Ende wohl in irgendeiner Form an der Besicherung der 8 Millionen Euro großen Debt-Fonds-Tranche gescheitert sein soll, mutmaßlich an einer Grundschuld. 

Warum hat Behrens den Mini-Bond nicht restrukturiert?

Welches dieser Gerüchte stimmt nun? Schwer zu sagen. Fakt ist aber: Das Unternehmen hat über Monate einen komplexen Refinanzierungsplan ausgeknobelt. Dieser sah eine stille Beteiligung des Wirtschaftsstabilisierungsfonds (WSF), einen Beitrag von Förderinstituten des Landes Schleswig-Holstein, eine neue Mittelstandsanleihe und eben einen Kredit von Patrimonium vor. Warum aber gab es bei so einer komplizierten Konstruktion keinen Plan B?

Oder anders gefragt: Warum wurde die Anleihe nicht einfach verlängert, wenn es dem Unternehmen operativ doch angeblich ganz okay geht und es laut Familie doch kein Sanierungsfall sei? Das Schuldverschreibungsgesetz ermöglicht die Restrukturierung einer Anleihe. Erst im Oktober machte das Modehaus Eterna davon Gebrauch, die Laufzeitverlängerung ist gerade auf dem Weg. Aus dem Umfeld der Behrens-Anleihegläubiger ist zu hören, dass die Chancen für eine Einigung nicht schlecht gestanden hätten. Alle Beteiligten hätten wertvolle Zeit gewonnen. 

Bad news für alle Mini-Bond-Emittenten

Jetzt ist der Schaden angerichtet, und wie so oft kennt auch diese Mini-Bond-Geschichte nur Verlierer: enttäuschte Gläubiger einer unbesicherten Anleihe, die ihr Geld höchstwahrscheinlich nicht wiedersehen werden, ein Familienunternehmen, dessen Ruf durch die Pleite schwer leidet, andere Mittelständler, die sich in ihren Vorbehalten gegenüber Finanzinvestoren bestätigt sehen – und Debt-Fonds, die es sich künftig mehr als einmal überlegen werden, ob sie ihren eigenen Ruf mit einem Projekt im Mini-Bond-Markt aufs Spiel setzten wollen, Gefahr laufend, von einem weniger professionellen Verhandlungspartner am Ende den Schwarzen Peter zugeschoben zu bekommen.

„Das Pricing bei den Mittelstandsanleihen ist – abgesehen von ein paar Ausnahmen – noch nie risikoadäquat gewesen.“

Philipp Habdank, Redakteur, FINANCE

Dabei galt Private Debt zuletzt für manchen Emittenten als ein interessanter Weg, um seine Mittelstandsanleihen zu refinanzieren, denn neue Bonds zu platzieren, wird in diesem Wildwest-Segment immer schwerer. 

Am Ende des Tages kommt man immer wieder zum Pricing zurück, das bei Mittelstandsanleihen – von einzelnen Ausnahmen abgesehen – noch nie risikoadäquat gewesen ist. Semi-professionelle private Investoren und Kleinanleger haben das vielleicht noch durchgehen lassen oder nicht erkannt. Ein Debt-Fonds wie Patrimonium hätte Behrens aber sicherlich nicht zu 5 oder 7 Prozent finanziert, sondern stattdessen zweistellige Renditen oder bombenfeste Sicherheiten gefordert. Wir würden sagen: zu Recht!

philipp.habdank[at]finance-magazin.de

Noch mehr Hintergründe zu Mini-Bond-Pleiten finden Sie auf der FINANCE-Themenseite zu Mittelstandsanleihen