„Die Leveraged-Finance-Akteure werden selektiver“

Herr Spanier, in Ihrer aktuellen Umfrage unter Leveraged-Finance-Bankern und Debt-Fondsmanagern finden sich einige bemerkenswerte Ansichten der Marktakteure. Kann man diese so zusammenfassen: Die erwartete weiche Landung der deutschen Wirtschaft verhindert den Preisanstieg und die Marktbereinigung am deutschen Leveraged-Finance-Markt, auf die einige Marktteilnehmer spekuliert haben?
Das muss man differenziert betrachten: In den „Problemsektoren“ wie Automotive kommt es zu deutlichen Veränderungen bei den Preisen der Finanzierungen nach oben – sofern dort überhaupt noch Deals finanziert werden. In anderen, als stabil wahrgenommenen Sektoren wie zum Beispiel Healthcare, IT und Business Services ist es umgekehrt. Unterm Strich haben wir unverändert einen Nachfrageüberhang von Investoren auf der Suche nach Renditen, was die Unternehmenswerte nach oben treibt und die Finanzierungskosten gering hält – ähnlich wie auf dem Immobilienmarkt.

Die Mehrzahl der von Ihnen befragten Finanzierer gibt an, dass sie ihre Kreditbedingungen im Laufe des vergangenen Jahres nicht aufgeweicht haben. Kaufen Sie ihnen das ab?
Bei hoch qualitativen Targets, zum Beispiel aus den oben genannten Branchen, sind Banken und Debt-Fonds schon bereit, Konzessionen zu machen. Generell haben wir aber beobachtet, dass sie nicht mehr alles mitmachen und insbesondere bei den Ebitda-Adjustments deutlich restriktiver geworden sind. Auch haben wir keine Transaktion ohne Covenants beobachten können. Zumindest ein Covenant ist Standard im Midmarket, in der Regel bezieht sich dieser auf den Leverage.

Sowohl vor einem Jahr wie auch jetzt wieder glauben Ihre Studienteilnehmer in Summe an stabile Leverage-Multiples. Deckt sich das mit dem, was Sie als Finanzierungsberater draußen am Markt beobachten?
Schon – nach einem zehnjährigen Anstieg haben sich die Leverage-Multiples auf hohem Niveau stabilisiert. Und die Lender sind deutlich selektiver geworden.

Fast alle Banker argwöhnen, dass die Debt-Fonds die Spreads ihrer Unitranches, dem Standardprodukt der Debt-Fonds, weiter senken werden, um sie aus dem Markt zu drängen. Die Fonds weisen das zurück. Wer hat Recht?
Es gibt im Markt immer noch eine hohe Flexibilität beim Pricing, wenn ein starker Wettbewerb um ein attraktives Unternehmen herrscht. Summa summarum scheinen die klassischen Unitranche-Spreads aus unserer Sicht jedoch einen Boden gefunden zu haben, sie fallen nicht mehr nennenswert.

Was wir nun aber verstärkt beobachten, ist, dass die Fonds zunehmend sogenannte „Stretched Senior“-Strukturen anbieten. Diese bieten zwar einen geringeren Leverage als klassische Unitranches – eher 3,5x bis 4,5x Ebitda anstatt 5x bis 6x Ebitda –, aber zu geringeren Margen. Mit 500 bis 575 Basispunkten sind Stretched-Senior-Strukturen rund 100 Basispunkte günstiger als eine Unitranche. Sie ähneln damit den Term-Loan-B-Finanzierungen. Stretched Senior halte ich für ein sehr interessantes Produkt, da viele Private-Equity-Investoren gar nicht an einer Maximierung des Leverages interessiert sind. Hinzu kommt, dass Stretched Senior schneller umsetzbar ist. Dieses Produkt kann in Deutschland noch Marktanteile gewinnen.

Stoßen die Debt-Fonds beim Pricing nicht langsam wirklich mal an die Decke?
Es gibt schon noch verschiedene Stellschrauben für einen Kreditnehmer jenseits der reinen Spreads. Zum Beispiel liegen die Arrangement Fees, die die Fonds in Deutschland verlangen, mit 2,5 bis 3 Prozent noch deutlich höher als in den USA, wo 1,5 Prozent üblich sind. Auch bei der sogenannten „Prepayment fee“, die die Fonds gerne zu Gesamtoptierung ihrer Rendite heranziehen, sehe ich noch Spielräume. Aber am Ende muss natürlich auch ein Fonds die versprochene Rendite an seine Investoren liefern.

Vor einem Jahr prophezeiten Sie, dass die Debt-Fonds ihren Marktanteil in Deutschland von damals 50 Prozent weiter ausbauen werden. Ist es so gekommen?
Das ist aus unserer Sicht tatsächlich so eingetreten, an etwa 55 bis 60 Prozent der Transaktionen war ein Debt-Fonds beteiligt. Bei den von uns beratenen Deals war die Quote sogar noch deutlich höher. Für 2020 gehen wir im Gesamtmarkt von einem ähnlich hohen Niveau aus, also von über 50 Prozent.

Sie haben in Ihrer Umfrage auch nach Kreditereignissen gefragt. Bei den Antworten aus dem Markt sticht ins Auge, dass sich die Kreditereignisse sehr einseitig in den Bankportfolios zu konzentrieren scheinen. Haben die Banken die schlechteren Deals finanziert oder verschweigen die Debt-Fonds etwas?