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Adler wehrt sich gegen Shortseller – aber nur oberflächlich

Nach der Shortseller-Attacke hat Adler die versprochene ausführlichere Stellungnahme veröffentlicht. Bei genauerem Hinsehen kratzt sie aber nur an der Oberfläche.
Nach der Shortseller-Attacke hat Adler die versprochene ausführlichere Stellungnahme veröffentlicht. Bei genauerem Hinsehen kratzt sie aber nur an der Oberfläche. Foto: Roman Babakin/stock.adobe.com

Nach der Shortseller-Attacke durch Fraser Perring vergangene Woche, die zu einem starken Kursabsturz der Adler-Group-Aktie geführt hatte, hat sich der Immobilienkonzern am Freitag Nachmittag in einer ausführlicheren Stellungnahme gegen die gewichtigsten Vorwürfe von Perring gewehrt. Es geht um die laut Perring angeblich überwerteten Immobilien- und die Development-Portfolios sowie die seiner Meinung nach undurchsichtigen M&A-Deals. „Die Aussagen im Viceroy Bericht sind irreführend und nicht korrekt“, heißt es darin. Perring ist der Kopf hinter dem Research-Haus Viceroy.

So hat der Investor in seinem 61-seitigen Dokument mit dem Namen „Bond-Bösewichte“ unter anderem behauptet, Adlers Immobilienportfolio sei gar nicht 8,85 Milliarden Euro wert, wie es der Konzern im Halbjahresbericht für 2021 ausgewiesen hatte. Vielmehr sei eine Abschreibung von mindestens 1,57 bis sogar 2,36 Milliarden Euro auf das Portfolio notwendig, rechnete Perring vor.

Adler beruft sich auf externe Gutachter

Adler kontert nun damit, dass der Immobiliendienstleister CBRE das gesamte Renditeportfolio zum 30. Juni bewertet habe und betont, dass es sich dabei um eine „vollständige externe unabhängige Bewertung“ handele. Der Gutachter bewerte auch andere börsennotierte deutsche Immobilienkonzerne. Zudem hätte auch der Abschlussprüfer KPMG die Bewertung und die zugrundeliegenden Annahmen überprüft.

Damit geht die Rechtfertigung von Adler zu diesem heiklen Thema nicht sehr viel weiter, als bei der ersten kurzen Stellungnahme, als der Immobilienkonzern auch schon mit externen Gutachtern argumentierte. Die Informationen über CBRE und KPMG finden sich größtenteils zudem auch schon im Halbjahresbericht des Unternehmens. Auf die seitenlangen Ausführungen von Perring, warum die Bewertung der Immobilien fehlerhaft sein soll, geht der Konzern nicht ein.

Perring kritisiert Adlers Kapitalisierungszinssätze

Fraser Perring baut seine Argumentation vor allem auf dem von Adler genutzten Discounted-Cashflow-Modell auf, welches seiner Meinung nach auf zu hohen erwarteten Wachstumsraten und Wertezuwächsen basieren würde. So seien die Kapitalisierungszinssätze, die Adler zugrunde legt, verglichen mit denen der Konkurrenten zu niedrig. Je niedriger diese Zinssätze sind, desto höher ist der errechnete Immobilienwert.

Perring vergleicht Adlers Kapitalisierungszinssätze mit denen von Wettbewerbern wie beispielsweise Grand City. Obwohl die Portfolios beider Unternehmen ähnlich seien, arbeite Grand City mit deutlich höheren Kapitalisierungszinssätzen, so sein Argument. Mit Blick auf die Gutachten von CBRE behauptet Perring, dass der Dienstleister die Bewertung der Adler-Immobilien nicht vor Ort vornehme.

Adler steht zum Fair Value der Projektentwicklungen

In dem Viceroy-Bericht wird nicht nur der Wert der Immobilien kritisch auseinandergenommen, sondern auch der Wert der Projektentwicklungen, also Immobilien, die sich noch im Bau befinden. Den Fair Value beziffert Adler zum 1. Halbjahr 2021 mit 3,7 Milliarden Euro, die Bewertung habe das Immobilienberatungsunternehmen NAI Apollo vorgenommen, rechtfertigt sich der Konzern. Teil davon waren auch Bewertungen von Entwicklungsprojekten der Consus Real Estate und Brack Capital Properties, die von den Wirtschaftsprüfern KPMG und PKF Amit Halfon aus Israel überprüft wurden.

Darüber hinaus habe KPMG auch die Halbjahreszahlen von Consus Real Estate unter die Lupe genommen. Consus ist Teil der Adler-Gruppe. Die Adler Group war im März 2020 aus einer komplexen Fusion der drei Unternehmen Adler Real Estate, Ado und Consus hervorgegangen. Brack Capital Properties ist ein Tochterunternehmen von Adler Real Estate.

Fraser Perring: „Adler beendet Projekte nicht“

Auch hier bezieht sich Adler bei seiner Argumentation vornehmlich auf Gutachten Externer, geht aber nicht auf konkrete Vorwürfe von Perring ein. Dieser hat behauptet, dass das Entwicklungsportfolio weniger wert sei: Es müsse um mindestens 1,1 Milliarden Euro, womöglich sogar um 1,8 Milliarden Euro nach unten korrigiert werden. Den von Adler berichteten Wert gibt er mit 3,5 Milliarden Euro allerdings etwas geringer an als Adler dies jetzt tut.

Perring behauptet, dass das von Adler genutzte Restwertmodell für die Bewertung von geplanten Projekten auf zu optimistischen Annahmen beruhen würde. Bei diesem Ansatz wird der Betrag geschätzt, den ein zukünftiger Käufer für das Eigentum zahlen würde (sobald es fertiggestellt ist) minus der erwarteten Kosten für die Fertigstellung des Projekts (zum Beispiel Bau- oder Marketingkosten).

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Dieser Vorgehen sei laut dem Shortseller falsch, da Adler viele seiner Projekte gar nicht erst beenden würde, behauptet er. Als Beispiel nennt er das Vauvau-Projekt. 2018 hatte Consus das Bauprojekt im Rahmen eines Forward Sales an die Bayerische Versorgungskammer BVK verkauft. Bei einem Forward Sale erhält der Projektentwickler bereits erste Kaufpreisvorauszahlungen und verpflichtet sich, dass Projekt bis zu einem bestimmten Zeitpunkt schlüsselfertig zu übergeben. Nach einigen Verzögerungen und Baupausen sei die Transaktion vor Kurzem letztlich aber wieder rückgängig gemacht worden, meint Perring – für ihn ein Beweis dafür, dass Adler Projekte nicht fertigstellen würde.

Adlers beruft sich auf Unterstützung von PwC

In seinem Bericht behauptet Perring an vielen Stellen außerdem, dass Käufe und Verkäufe der Adler Group und ihrer Vorgängerunternehmen zu überhöhten oder zu niedrigen Preisen getätigt worden seien mit dem angeblichen Ziel, Gelder abzuziehen und so nahestehende Dritte zu bereichern. Auch die komplexe Entstehung des Konzerns im Frühjahr 2020 bringt er mit undurchsichtigen Geschäften in Verbindung.

Adler betont, dass grundsätzlich alle Transaktionen und Bewertungen „zu marktüblichen Bedingungen“ durchgeführt und „von renommierten unabhängigen Unternehmen“ bewertet wurden. Bei der Erstkonsolidierung der Akquisitionen von Adler Real Estate, Brack Capital Properties und Consus Real Estate hätte PwC unterstützt. Auf die seitenlangen Ausführungen im Bericht, was genau an den Transaktionen dubios gewesen sein soll, geht Adler ebenfalls nicht ein.

Jedoch soll die aktuelle nicht die letzte Stellungnahme des Unternehmens sein – man werde „zu gegebener Zeit eine weitere ausführliche Mitteilung zu den oben nicht behandelten Vorwürfen veröffentlichen“. Das bedeutet allerdings, dass die Anleger zum Wert des Immobilien- und Entwicklungsportfolios wohl keine weiteren Informationen erhalten werden, da sie in der aktuellen Stellungnahme schon aufgegriffen wurden. Andere Punkte in Viceroys Bericht, die Adler bisher hingegen noch nicht adressiert hat, sind die angebliche viel höhere Verschuldungsquote sowie angebliche Geschäfte mit nahestehenden Dritten.

Adler macht Deal mit LEG Immobilien

Doch Adler versucht auch, mit konkreten Transaktionen wieder Oberwasser zu bekommen: So gab das Unternehmen am heutigen Montagmorgen an, für 1,5 Milliarden Euro Wohnimmobilien an den Wettbewerber LEG Immobilien verkaufen zu wollen. Eine Absichtserklärung wurde unterzeichnet. Die Bewertung beinhaltet laut Adler „einen Aufschlag auf den von CBRE per Ende Juni 2021 ermittelten Buchwert“. Adler erwartet einen Netto-Mittelzufluss, unter anderem nach Rückzahlung von besicherten Darlehen, von rund 800 Millionen Euro, die dem Schuldenabbau dienen.

Auch der Marktführer Vonovia bereitet eine Transaktion mit Adler vor: Wie am Freitag zu bekannt wurde, hat sich Vonovia Kaufoptionen auf 13,3 Prozent an Adler gesichert, zum Preis von 14 Euro je Aktie. Am Freitag ging die Adler-Aktie mit knapp 12 Euro aus dem Handel, am heutigen Montagmorgen startet sie geringfügig stärker.

Und Adler bereitet noch einen weiteren Schritt vor, um die vermeintlichen Schwächen in der Corporate Governance zu beleuchten:  Der Immobilienkonzern hat beschlossen, „externe unabhängige Berater und Wirtschaftsprüfer zu beauftragen, eine umfassende Überprüfung der Vorwürfe, insbesondere der Dritttransaktionen, durchzuführen“. Diesen Schritt war auch der ebenfalls von Perring attackierte Leasingspezialist Grenke gegangen, um wieder Vertrauen herzustellen – die Prüfungen zogen sich danach über viele Monate hin. Das Ergebnis dieser Analyse werde veröffentlicht, sobald es verfügbar ist, verspricht Adler.

julia.schmitt[at]finance-magazin.de

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Julia Schmitt ist Chef vom Dienst bei FINANCE-Online und Moderatorin bei FINANCE-TV. Sie betreut die Themenschwerpunkte Wirtschaftsprüfung, Controlling und Bilanzierung. Julia Schmitt hat einen Abschluss in Volkswirtschaftslehre und Publizistik und arbeitete während ihres Studiums unter anderem in der Online-Redaktion der ZDF heute.de-Nachrichten.

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