Welcher Teil passt nicht mehr dazu? Nach der Coronakrise stellen viele Konzerne ihr Portfolio auf den Prüfstand.Welcher Teil passt nicht mehr dazu? Nach der Coronakrise stellen viele Konzerne ihr Portfolio auf den Prüfstand.

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09.04.21
Deals

Carve-out im Krisenfall: Das sind die Hürden

Die guten Unternehmensteile behalten, die schwachen ausgliedern: Mit Hilfe von Carve-outs können Konzerne ihr Portfolio durchbürsten. Doch einige Fallstricke sollten Käufer und Verkäufer kennen.

Behalten oder verkaufen? Diese Frage dürfte bei vielen Unternehmen nach einem vom Coronavirus geprägten Jahr deutlich an Brisanz gewonnen haben. In vielen Konzernen finden sich Unternehmensteile, die unter kritischer Beobachtung stehen. „Oft sind das Assets, die schon seit zwei oder drei Jahren nicht mehr im Fokus stehen, in die weniger investiert wurde und die defizitär wirtschaften“, sagt Daniel Herper, auf Restrukturierungen spezialisierter Rechtsanwalt bei der Kanzlei FPS. „In der Krise steigt der Druck, sich von diesen Bereichen zu trennen.“

Einen kriselnden Bereich aus einem Konzernkonstrukt herauszulösen ist allerdings eine besondere Herausforderung: „Carve-outs sind ohnehin schon komplex, Transaktionen mit Turnaround- oder Distressed-Fällen sind es ebenfalls. Bei Carve-outs von kriselnden Unternehmensteilen muss man beide Herausforderungen zugleich bewältigen“, sagt Franz Woelfler, Managing Director bei dem Finanzinvestor Aurelius, der sich auf Carve-outs und „underperforming assets“ spezialisiert hat. Die Mehrheit der Transaktionen läuft daher als strukturierter Prozess unter der Regie von M&A-Beratern ab – und häufig tummeln sich dieselben Interessenten in den Datenräumen. 

Großes Haftungsrisiko bei Carve-outs

Dass viele Käufer sich spezialisieren, liegt an den besonderen Herausforderungen der Deals. Gerade Haftungsrisiken sind ein Dauerthema bei Carve-outs von kriselnden Bereichen. Denn häufig sind die zum Verkauf stehenden Assets nicht nur operativ sondern auch finanziell mit der vormaligen Mutter verflochten – sei es über Gesellschafterdarlehen, einen Cashpool, gemeinsame Banklinien oder Ergebnisabführungsverträge. 

Finanzielle Verflechtungen können auch nach einem abgeschlossenen Carve-out noch zum Problem werden. Ein Beispiel: Wenn sich die vormalige Mutter über Ergebnisabführungsverträge verpflichtet hatte, Verluste bei der nun abgespaltenen Tochter auszugleichen, können daraus Nachschusspflichten resultieren. „Wenn der Käufer nach dem Deal die Bilanzen der Tochter noch einmal öffnet und das Ergebnis sich im Nachhinein verschlechtert, kann die Mutter selbst dann noch nachschusspflichtig sein, wenn der Ergebnisabführungsvertrag bereits gekündigt wurde“, sagt Herper.

In der Praxis vereinbaren Käufer und Verkäufer bei solchen Fälle häufig Freistellungen, um die Risiken abzufedern.

Was passiert bei Insolvenz nach Carve-out?

Besonders brenzlig wird es, wenn der Käufer den Turnaround beim ausgegliederten Unternehmensteil nicht bewältigt und diesen in die Insolvenz schickt. Der Insolvenzverwalter nimmt dann die zurückliegenden Transaktionen und Zahlungen des insolventen Unternehmens genau unter die Lupe – und das bis zu zehn Jahre vor der Insolvenzantragsstellung. Dadurch rücken dann viele Zahlungsströme in den Fokus, die noch vor dem Carve-out in der alten Konzernstruktur angefallen sind. „Der Insolvenzverwalter kann sich beispielsweise alle Liefer- und Leistungsbeziehungen anschauen und prüfen, ob diese zu marktgerechten Preisen abgewickelt wurden. Das ist ein sehr scharfes Schwert“, sagt Herper.

Daher rät er Verkäufern, die Kaufinteressenten genau unter die Lupe zu nehmen und zu prüfen, ob sie das auszugliedernde Asset auch mit genügend Kapital für einen aussichtsreichen Neustart ausstatten können. Über Garantien und Freistellungen können Käufer zudem in die Haftung mit eingebunden werden. „Bei den Verhandlungen über Freistellungsverpflichtungen und Garantien merkt man im M&A-Prozess auch schnell, wie ernst es dem Käufer ist“, findet der Jurist.

Carve-out: Private Equity oft schneller als Strategen

Viele Carve-outs in Sondersituationen gehen an Private-Equity-Häuser. „Strategen haben in der Regel weniger Routine im Umgang mit Krisenfällen. Spezialisierte Turnaround-Investoren kommen in diesen Prozessen dann schneller zum Zuge“, beobachtet Jurist Herper. Und es kommen für sie noch weitere Hürden hinzu: Soll beispielsweise ein strategischer Käufer aus einem Nicht-EU-Land den Zuschlag erhalten, kann das Bundeswirtschaftsministerium die Transaktion auf Grundlage des Außenwirtschaftsgesetzes überprüfen – und das kann dauern.

„Schlimmstenfalls geht das Geld aus, bevor das Kontrollverfahren abgeschlossen ist.“

Daniel Herper, FPS

Gleiches gilt, wenn der strategische Käufer bereits Geschäft in derselben Branche hat und eine Kartellfreigabe benötigt. „Wenn das Asset in Schieflage ist, dann geht ihm schlimmstenfalls das Geld aus, bevor das behördliche Kontrollverfahren abgeschlossen ist“, warnt Herper.

Schwache Informationslage bei Carve-outs

Häufig scheitern Carve-outs von kriselnden Unternehmensteilen auch daran, dass Käufer und Verkäufer sich nicht auf einen Preis einigen können. „Die Wertfindung ist immer ein Knackpunkt“, sagt Finanzinvestor Woelfler.

Er beobachtet, dass manchmal selbst der Verkäufer keine vollständige Transparenz darüber hat, wie der für den Carve-out vorgesehene Unternehmensbereich sich entwickelt hat. „Das ist häufig gar keine Absicht, tatsächlich ist die Informationslage zu Beginn auch intern nicht immer klar“, beobachtet er.

„Die Wertfindung ist immer ein Knackpunkt.“

Franz Woelfler, Aurelius

Hinzu komme allerdings eine zunehmende Tendenz, die dargestellten Finanzzahlen stark zu adjustieren: „Oft werden Kennzahlen normalisiert, bereinigt oder die Corona-Effekte werden herausgerechnet.“ Dies alles führe dazu, dass die Datenlage nicht unbedingt die Realität widerspiegele. Woelflers Konsequenz daraus: „Als Kaufinteressent muss man Fundamentalanalyse betreiben und eine tiefgehende Due Diligence vornehmen.“

Auch negative Kaufpreise kommen bei Carve-outs von kriselnden Bereichen vor – der Käufer bekommt dann eine Mitgift. „Deren Höhe orientiert sich daran, was es den Eigentümer kosten würde, den Bereich selbst zu restrukturieren, anstatt ihn auszugliedern“, erklärt Herper.

Carve-out oder Restrukturierung?

Gegen eine interne Restrukturierung sprechen häufig nicht nur die Kosten, sondern auch der Aufwand. Die Kapazitäten, die in den Turnaround des kriselnden Bereichs fließen, fehlen an anderer Stelle. Auch teure und reputationsschädigende Personalanpassungen lassen sich oftmals vermeiden, wenn man stattdessen den gesamten Bereich mitsamt der Mitarbeiter auslagert.

Einen Nachteil allerdings hat ein Carve-out: Wer das Asset selbst restrukturiert oder es in eigener Regie abwickelt, behält die Entscheidungshoheit. Bei einem Carve-out dagegen ist der Verkäufer ein Stück weit davon abhängig, wie sein Käufer mit dem Asset umgeht. „Die interne Lösung bedeutet mehr Aufwand, der Verkauf dagegen bedeutet einen Kontrollverlust“, sagt Jurist Herper. „Diese Abwägung muss jeder Verkäufer für sich treffen.“

sabine.reifenberger[at]finance-magazin.de

Dieser Text ist Teil einer Serie, in der wir verschiedene Facetten von M&A-Deals in Krisensituationen beleuchten. Im ersten Teil finden Sie einen aktuellen Überblick darüber, wie Experten den Distressed M&A Markt einschätzen. Mehr zum Thema finden Sie auch auf unserer Themenseite Distressed M&A.