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Insolvenzwelle, Zombies und Co.: Kommt die „Apocalypse now“?

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Für viele Unternehmen vom Großkonzern bis zum kleinen Mittelständler geht das Jahr 2021 so los, wie das alte endete: im Lockdown. Besonders für Branchen mit Publikumsverkehr ist es ein Desaster. Über Zuschüsse, Kurzarbeitergeld, KfW-Kredite und Bürgschaften hat die öffentliche Hand gigantische Beträge bereitgestellt oder garantiert, um die Einbußen abzufedern. Im Insolvenzrecht gab es Sonderregelungen für Corona-Geschädigte. Dennoch wächst die Unsicherheit, nicht zuletzt wegen der harten zweiten Welle. Besonders der stationäre Handel, dem auch noch das Weihnachtsgeschäft weggebrochen ist, kommt in die Bredouille. Jüngstes Beispiel: Adler Modemärkte, das im Januar Insolvenz in Eigenverwaltung beantragte.

Zu der drängenden Frage, wie Unternehmen überhaupt an die vielgepriesenen Hilfen kommen, gesellen sich hintergründigere: Wie viele Insolvenzanträge werden verzögert, die eigentlich gestellt werden müssten? Wie oft rutschen Unternehmen in die Förderung, denen eigentlich keine zusteht? Und wie viele Unternehmen sind dank Corona-Hilfen noch am Markt, obwohl sie aus eigener Kraft eigentlich gar nicht mehr lebensfähig wären?

Die Furcht vor solchen Zombie-Firmen, die ohne zukunftsfähiges Geschäftsmodell dahinvegetieren, wächst. Sie verzerren den Wettbewerb, die „gesündere“ Konkurrenz muss ohne Hilfen auskommen, die vielgerühmte „kreative Zerstörung“ findet nicht mehr statt – und fällt ein Zombie aus, ist der wirtschaftliche Schaden auch für Zulieferer und Geschäftspartner da.  

Dabei ist keinesfalls jeder aktuelle Krisenfall gleich ein Zombie. Die Bandbreite der Krisenursachen ist groß: In manchen Branchen war die Lage schon vor der Coronakrise angespannt, etwa bei Teilen der Autozulieferindustrie: „Die abkühlende Konjunktur und der Transformationsdruck in der Branche hatten bereits unabhängig von Covid-19 zu einer Seitwärtsbewegung geführt“, sagt Andreas Warner, Leiter des Bereichs Restructuring bei Deloitte. Die Coronakrise kommt nun „on top“.

Die Folge: „Es überlagern sich strukturelle und konjunkturelle Faktoren“, ergänzt Alexander Börsch, Deloitte-Chefökonom und Leiter Research. Zwischen diesen gelte es zu differenzieren, um die Spreu vom Weizen zu trennen.

Furcht vor Zombies
Das im Oktober vorgelegte 31. Ökonomenpanel des ifo Instituts zeigt die zunehmende Angst vor einer Zombiefizierung: 86 Prozent der 120 teilnehmenden Ökonomen schätzten, dass die Zahl der Zombieunternehmen seit März 2020 gestiegen oder stark gestiegen sei. Nur 9 Prozent erkannten keine Veränderung zum Vorkrisenniveau, der Rest enthielt sich. Eine rückläufige Zahl an Zombies konstatierte niemand. 

Krisenbranchen: Die alten Bekannten

Auch in Teilen der Druckgussindustrie oder bei Verpackungsherstellern etwa war die Lage schon vor Corona vielfach angespannt: „Es gibt Unternehmen, die über Jahre nur sehr niedrige Erträge generiert haben. Sie haben nur wegen der langen Phase der Nullzinspolitik überlebt“, sagt der auf Restrukturierungen spezialisierte Jurist Jan Hendrik Groß von Ebner Stolz.

Viele Automotive-Unternehmen müssen seit Jahren um ihre Finanzierungen kämpfen. Leoni einigte sich im vergangenen März erst mit seinen Banken auf ein neues Finanzierungspaket und beantragte angesichts der Pandemie kurz darauf Staatshilfe. Der Bund und die Länder Bayern, Niedersachsen und Nordrhein-Westfalen bürgen für 90 Prozent eines Betriebsmittelkredits, der bis Ende 2022 läuft. Ob das angesichts der zuvor schon bestehenden Krise überhaupt richtig war oder zu „Zombie-Potential“ führt, ist in Finanzkreisen umstritten. Auch der kriselnde Konzern Benteler bekam vor Weihnachten nur nach zähem Ringen eine neue Finanzierung unter Dach und Fach.

Und auch die Probleme im Textileinzelhandel sind nicht neu. Während der Online-Handel boomt, leiden die stationären Geschäfte unter schwindendem Zulauf – und nun zusätzlich unter wiederholten Lockdowns. Das Online-Geschäft ist bei vielen noch zu klein, um diese Ausfälle zu kompensieren.

Dennoch fällt auf: Kaum eine Marke verschwindet dauerhaft vom Markt. Escada musste schon zweimal ins Insolvenzverfahren. Tom Tailor hält sich mit einer Landesbürgschaft über Wasser. Unterdessen wählten Hallhuber, Bonita und Esprit ein Schutzschirmverfahren, Gerry Weber musste Corona-bedingt seinen 2019 verhandelten Insolvenzplan noch einmal aufschnüren. Eine prominente Ausnahme ist Strenesse – der Pulloverhersteller hat nach zwei Insolvenzverfahren Ende 2020 den Betrieb eingestellt.

Erst Erfolg, dann Restrukturierung

Neben Vertretern aus lange siechenden Branchen reißt Corona nun aber auch Unternehmen mit, deren Geschäftsmodell noch Ende 2019 als voll funktionsfähig durchgegangen wäre: „Es trifft Gastronomiebetriebe, Hotelketten, Luftfahrtunternehmen, die Messebranche – und zwar nicht bloß diejenigen, die zuvor am Tropf des billigen Geldes hingen“, konstatiert Restrukturierungsanwalt Groß. „Bei vielen gab es vor Corona keinerlei Hinweis auf eine ‚Zombiefizierung‘.“

Der Reisegigant Tui war vor der Krise gut im Geschäft, inzwischen musste er gleich mehrfach um staatliche Hilfen ersuchen. Auch die Lufthansa kam nicht ohne Rettungspaket aus. Infrastrukturanbieter wie der Flughafenbetreiber Fraport und der Flughafen Düsseldorf besorgten sich Finanzierungen – die Frankfurter aus eigener Kraft, die Düsseldorfer mussten auf ein passendes Hilfsangebot zunächst warten. Beide müssen seit Monaten mit einem Bruchteil ihrer normalen Umsätze auskommen.

„Bei vielen gab es vor Corona keinerlei Hinweis auf eine ‚Zombiefizierung‘.“

Jan Hendrik Groß, Ebner Stolz

Der Flughafendienstleister Swissport rettete sich im Spätsommer mit einem Debt-Equity-Swap, bei dem Schulden im Gesamtumfang von 1,9 Milliarden Euro umgewandelt oder gleich ganz gestrichen wurden. Ob das Airline-Geschäft in Zeiten zunehmender Digital-Meetings wieder in vollem Umfang zurückkommt, ist fraglich. Lufthansa & Co. werden wohl schrumpfen, bis dahin hängen sie am Tropf der Notkreditgeber. Der große Vorteil von Unternehmen wie Tui: Ihr Geschäftsmodell hat vor der Pandemie funktioniert, ihr „Problem“-Status ist wohl eher temporär. „Die Ertragskraft wird zurückkommen, sobald Reisen wieder möglich ist“, erwartet Deloitte-Partner Stefan Sanne.

Restrukturierung als Schrumpfkur

In der Debatte um staatliche Stützungsaktionen wird ein Aspekt allerdings gern übersehen: „Unternehmen wie zum Beispiel die Lufthansa oder Tui erhalten Kredite und keine Geschenke“, mahnt Oliver Kehren, Vorstand der Morgan Stanley Bank AG und dort Head of Lending und Loan Trading. Die steigende Verschuldung müssen die Unternehmen zurückzahlen. 

Und das kann teuer werden: Tui musste im Herbst den Zeichnern einer 300 Millionen Euro schweren Anleihe weit entgegenkommen, damit sie im Gegenzug KfW-Kredite billigten und einen Covenant aussetzten – der Kupon stieg von 2,125 auf 9,5 Prozent. Der Zinssatz auf die KfW-Kredite soll ebenfalls bei fast 10 Prozent liegen.

„Unternehmen wie die Lufthansa oder Tui erhalten Kredite und keine Geschenke.“

Oliver Kehren, Morgan Stanley

Wie man gesunde Unternehmen von Zombies unterscheidet
– Ist das Unternehmen von den Produkten her noch zukunftsfähig?
– Wurden Investitionen in die Digitalisierung getätigt? Sind diese noch bezahlbar?
– Setzt das Unternehmen auf die richtigen Absatzkanäle? (Stichwort: Online-Handel)
– Beruht die Krise auf konjunkturellen Sondereffekten oder auf strukturellen Problemen?

Auch einige Unternehmen, die im Kern gesund sind, werden aufgrund der Corona-Folgen nachjustieren müssen. Sie werden zwar nicht vom Markt verschwinden, könnten aber künftig deutlich kleinere Brötchen backen müssen. Die Folge: Viele CFOs werden nach Ende der Coronakrise eine erhöhte Verschuldung mit womöglich noch auf Jahre hinaus geringeren Erträgen in Einklang bringen müssen. „Viele Unternehmen mit mittelfristig soliden Prognosen werden nicht ohne blaue Flecken davonkommen“, sagt Deloitte-Experte Warner.

Die schon lange vor der Coronakrise angestoßene Entwicklung eines neuen präventiven Sanierungsverfahrens, das bereits vor der Insolvenzreife ansetzt, könnte sich gerade für solche finanziellen Restrukturierungen als hilfreich erweisen – es ermöglicht Mehrheitsentscheidungen, so dass einzelne Gläubiger überstimmt werden können.

Wie kompromissbereit sind Banken?

Und dann gibt es da noch die Branchen, bei denen sich erst mit einigem Abstand zur Coronavirus-Pandemie zeigen wird, wie schlimm es sie trifft. Beispiel Gewerbeimmobilien: Der zwangsweise eingeübte Umgang mit Home Office und die durch Corona befeuerte Krise von Gastronomie und Einzelhandel erhöhen den Druck auf das Segment.

Auf der Finanzierungsseite droht manchen CFOs schon bald Ungemach: „Einige Unternehmen haben in der Krise mit ihren Banken Covenant-Waiver vereinbart“, berichtet Morgan-Stanley-Banker Kehren. Im vergangenen Jahr zeigten sich viele Banken kulant. Wie lange geht das weiter? Eine vorübergehende Aussetzung ist zeitlich limitiert, oft auf sechs bis zwölf Monate. Wer weiteren Aufschub braucht, muss sich auf intensive Bankgespräche einstellen, glaubt Kehren: „Die Finanzierer werden noch genauer nachfragen, wie nachhaltig das Geschäftsmodell ist und welche Gründe es gibt, das Unternehmen weiter zu stützen.“

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Erste Krisenfälle könnten schon in wenigen Wochen am Scheideweg stehen: Gegen Ende des ersten Quartals schließen viele Unternehmen ihre Bilanzen für das Gesamtjahr 2020. „Das wird der Lackmustest“, glaubt Investmentbanker Kehren. Zwei Faktoren treffen dabei aufeinander: Zum einen sind Prognosen derzeit mit so viel Unsicherheit behaftet wie wohl nie zuvor. Zum zweiten steht die Branche der Wirtschaftsprüfer nach dem Wirecard-Skandal unter Beschuss. Viele werden ganz besonders gut hinschauen, bevor sie eine positive Fortführungsprognose erteilen.

„Wer die KfW-Finanzierung eng geschnürt hat, wird eine erneute Finanzierungsrunde drehen müssen.“ 

Maximilian Pluta, Kanzlei Pluta

Hinzu kommt: Die Planungsszenarien der Unternehmen, die 2020 Unterstützung etwa über KfW-Hilfen beantragt haben, waren unterschiedlich treffsicher. Die heftige zweite Welle erwischt einige Unternehmen jetzt auf dem falschen Fuß: „Wer die KfW-Finanzierung eher eng geschnürt hat, wird bald eine erneute Finanzierungsrunde drehen müssen, um liquiditätsseitig nicht aus der Kurve zu fliegen“, vermutet Maximilian Pluta von der gleichnamigen Kanzlei.  

Wer solch eine Runde nicht bei Banken, KfW oder Distressed-Fonds zustande bekommt, könnte ein Kandidat für den Gang zum Insolvenzrichter sein. Zumal spätestens zum Jahresende eine Krücke wegfällt, auf die sich derzeit viele Unternehmen stützen – dann läuft das Kurzarbeitergeld aus.

Workout-Units: Restrukturierer gesucht

In den Workout- und Restrukturierungsbereichen der Banken, den Intensivstationen für notleidende Kredite, ist die Lage derzeit noch relativ ruhig, denn die Corona-Hilfen federn das meiste ab. Die Ruhe vor dem Sturm? Die Spezialisten wappnen sich mental für einen harten Ritt: Im Herbst gingen bereits 88 Prozent der für das FINANCE Restrukturierungsbarometer befragten Banker von einer zunehmenden Zahl der Restrukturierungsfälle in den folgenden sechs Monaten aus.

Doch wer soll diese Fälle überhaupt abarbeiten? Die meisten Banken haben ihre Restrukturierungseinheiten in den zurückliegenden Jahren personell stark eingedampft, nun sind erfahrene Restrukturierer auf Bankenseite Mangelware. „Die Betreuungsintensität nimmt dadurch ab, obwohl sie in der Krise zunehmen müsste“, moniert Jan Hendrik Groß von Ebner Stolz.

Schon jetzt sei es nicht mehr so einfach, Banken dazu zu bewegen, sich in Gläubigerausschüssen zu engagieren: „Viele sitzen bereits jetzt in so vielen, dass es ihnen zu aufwendig wird.“ Das Engagement werde dann auf die Verfahren mit den größten Volumina beschränkt. „Das ist schade, weil gerade große Banken viel Know-how in solche Prozesse einbringen können.“ 

In Branchenkreisen wird bereits seit längerem gemunkelt, dass der Personalmangel in den Workout-Bereichen im Zweifel dazu führen dürfte, dass einem schnellen Weiterverkauf von Krediten der Vorzug vor einer aufwendigen Sanierung gegeben wird. Und notleidende Finanzierungen dürften bald auch ein Thema für die KfW werden. Seit Monaten arbeiten die Mitarbeiter der Staatsbank unter Volllast daran, Hilfsfinanzierungen zu begleiten. Wie die Banker künftig eine steigende Zahl an Restrukturierungsfällen betreuen sollen, ist vielen Marktteilnehmern ein Rätsel. Und was heißt die Beteiligung der staatlichen Bank für den Restrukturierungsprozess – kann er laufen wie gewohnt? „Das wird sich noch zeigen. Antworten können erst in den kommenden Monaten in der Praxis gefunden werden“, sagt Oskar von Kretschmann, European Head Illiquid and Distressed Sourcing bei HSBC Germany.

Gründe für Zombies
86 Prozent der Teilnehmer des ifo-Ökonomenpanels glauben, dass die Aussetzung der Insolvenzantragspflicht ein Grund für die Entstehung von Zombie-Unternehmen ist (Mehrfachnennungen möglich). 50 Prozent nennen das Kurzarbeitergeld, gefolgt von staatlichen Krediten (32 Prozent) und Bürgschaften (25 Prozent). 

Erfahrene Restrukturierer fehlen nicht nur im Bankwesen. „Auch Direct-Lending-Fonds oder institutionelle Investoren wie große Versicherungen werden bei vielen Restrukturierungen mit am Tisch sitzen“, erwartet Kretschmann. „Diese werden in den kommenden Wochen ihre Workout-Abteilungen erweitern.“

Eine weitere Herausforderung liegt darin, dass viele der Fälle ausgesprochen kleinteilig sein dürften: der Blumenladen um die Ecke, das italienische Restaurant, die Wäscherei. „Im Ernstfall könnten Kleinstunternehmen zuerst von Ausfällen bedroht sein“, erwartet Kretschmann. Als Einzelfälle wären diese kaum zu bewältigen. Marktteilnehmer diskutieren in ihren Kreisen bereits, wie mögliche Lösungen aussehen könnten. „Eine Idee besteht darin, diese Fälle zur Bearbeitung in einer zentralen Struktur, ähnlich einem Bad-Bank-Modell, zu bündeln“, sagt Kretschmann.

Wann kommt die gefürchtete Insolvenzwelle?

Noch ist vieles in der Schwebe: Restrukturierer verzeichnen mehr Beratungsanfragen insbesondere aus dem Handel; Distressed-Investoren sondieren den Markt; Banker werfen prüfende Blicke in die Portfolien, um Wackelkandidaten zu identifizieren: Doch mit einer Einschätzung, wann sich die Spreu vom Weizen trennen wird, tun sich die meisten schwer. 2021 wird zudem ein deutsches Superwahljahr, und massenhafte Firmenpleiten will sich keiner leisten.

Die Corona-Sonderregelungen haben inzwischen schon zu einer paradoxen Situation geführt: In einer der schwersten wirtschaftlichen Krisen der Nachkriegszeit ist die Zahl der Insolvenzanträge auf einen historischen Tiefstand gesunken. Allerdings: Die Zahl der oftmals intensiv beratenen Großinsolvenzen steigt bereits. Durch die Hilfsprogramme und Sonderregelungen sind die sonst geltenden Marktgesetze zurzeit in Teilen außer Kraft – das sorgt für Intransparenz: „So lange dieses Sammelsurium an Maßnahmen greift, lässt sich kaum abschätzen, wie ernst die Lage in der deutschen Unternehmenslandschaft wirklich ist“, sagt Maximilian Pluta.

„Auf unsere Branche kommt eine verantwortungsvolle und komplexe Aufgabe zu.“

Parwäz Rafiqpoor

Die Frage, welche Unternehmen ein tragfähiges Zukunftskonzept haben und bei wem man im Interesse aller Beteiligten besser die Reißleine ziehen sollte, um kein Geld zu verbrennen, wird in den kommenden Monaten auch stark bei denjenigen liegen, die Management und Eigentümer beraten. „Auf unsere Branche kommt eine verantwortungsvolle und komplexe Aufgabe zu“, sagt Parwäz Rafiqpoor, Leiter der Restrukturierungspraxis bei BDO. Finanzielle Hilfen sollten aus seiner Sicht verstärkt denjenigen Unternehmen zugutekommen, die langfristig aus eigener Kraft mit ihrem Geschäftsmodell am Markt bestehen können.

Von Gießkanne zu gezielter Förderung

Doch diese Strukturen für eine ausgewählte Förderung bräuchte man schnell: „Wir sollten intensiver darüber diskutieren, wie ein Modell für eine selektivere Stützung aussehen könnte,“ findet Rafiqpoor. Ein Modell, wie man nicht zukunftsfähige Branchen kontrolliert herunterfahren kann, will der neue Beteiligungsfonds „Best Owner Group“, der aus einer Arbeitsgruppe der Gewerkschaft IG Metall hervorgegangen ist, in der Automobilbranche erproben. Bernhard Steffan, Wirtschaftsprüfer bei Ebner Stolz, sieht den Autofonds jedoch kritisch: „Wenn die Technologie überholt ist, dann kann man das nicht auf Dauer abfedern, sonst züchtet man sich dadurch Zombies.“

In den kommenden Monaten steht nun vielen Unternehmen der schleichende Entzug bevor: Hilfen, Erleichterungen und Ausnahmeregelungen laufen nach und nach aus. „Man muss zurück zur Realität und sich die Frage stellen, wie der Markt von 2022 an aussehen wird – und welche Rolle man selbst darin noch hat“, konstatiert Sanierungsexperte Pluta. Das ist allerdings eine Aufgabe, die ohne staatliche Hilfe bewältigt werden muss. Die Antwort muss jedes Unternehmen für sich selbst finden.

sabine.reifenberger[at]finance-magazin.de

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Sabine Reifenberger ist Chef vom Dienst der FINANCE-Redaktion. Ihre redaktionellen Themenschwerpunkte sind Restrukturierung, die Transformation der Finanzabteilung und Finanzierungsthemen. Seit 2012 moderiert sie beim Web-TV-Sender FINANCE-TV. Außerdem verantwortet sie den Themenhub FINANCE-Transformation, die Distressed Assets Konferenz und das FINANCE CFO Panel. Die Politologin volontierte bei einer Tageszeitung und schrieb während des Studiums als freie Journalistin unter anderem für das Handelsblatt und die Financial Times Deutschland.

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